负利率双刃剑

　　10月24日，中国人民银行年内第五次降息。南京的一家银行推出了高利率的大额存款业务吸引储户。

　　CFP 图

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　　● 中国人民银行在近一年时间内进行了五次降息操作，一年期存款基准利率从3%腰斩至1.5%，低于9月份CPI同比涨幅0.1个百分点

　　● “负利率摧毁了银行在过去几十年来建立的各种利率模型，因为几乎所有的利率模型都在假设利率会一直是个正数。”一位丹麦银行的工作人员告诉《国际金融报》记者

　　“银行的理财产品收益越来越少了！”

　　陈小姐是一位普通的白领，两年前正式踏入职场。她自诩是个“风险厌恶者”，因此从获得第一份工资的那天起，她的所有积蓄都用来购买理财产品。

　　如果在两年之前，这或许算得上是一个不错的理财选择。陈小姐告诉《国际金融报》记者，2013年底，各大银行的理财产品曾出现过一波上涨的行情。当时一个短期30天的理财产品也能享受年化6%的收益率，这让她觉得非常满意。

　　然而随着2014年11月中国人民银行开启降息周期以来，银行理财产品的收益率也一路走低。从6%到5%，直到最近陈小姐发现银行理财产品的普遍收益率已经不足5%。

　　理财产品的收益率走低，这件事还真怪不了银行。从2014年11月至今，人民银行已经连续降息6次，一年期存款利率从3%腰斩至1.5%。在整体宽松的货币政策大背景下，陈小姐的烦恼也就不足为怪了。

　　不过，与陈小姐的小烦恼相比，货币政策制定者的烦恼就大多了。随着利率的连续下降，甚至出现了存款基准利率低于同期通胀率的现象。市场分析人士将其解读为“负利率”时代到来。

　　而这一烦恼并非中国所独有。在欧元区内，欧洲央行的负利率存款已存在一年有余，并可能正在酝酿进一步的下调。

　　中国是否真的已经进入负利率时代？负利率货币环境对经济发展及转型有何利弊？负利率是否真的能拉动经济复苏？对普通居民来说，该如何在宽松的货币环境中理财呢？

　　无论是政策制定者还是普通百姓，都需要对这一问题作出自己的回答。

　　受争议的负利率

　　针对中国进入“负利率”时代这一问题，央行调统司司长盛松成明确回应，我国目前仍处于“正利率”时期

　　如果从字面上的意思理解，所谓“负利率”是指银行对特定“储户”收取费用。比如，从2014年6月开始，欧央行将存款利率下调至-0.10%，这意味着银行存在欧洲央行的钱将被收取费用。欧洲央行自此成为第一家步入负利率的主要央行。

　　然而在现实经济生活中，“负利率”的概念往往与通胀率（CPI）联系在一起。当存款利率低于通胀率时，如果把钱存在银行里，会发现财富不但没有增加，反而随着物价的上涨缩水了。一旦负利率持续时间过长，其结果将造成消费和投资的严重错配。

　　中国人民银行在近一年时间内进行了五次降息操作，一年期存款基准利率从3%腰斩至1.5%，低于9月份CPI同比涨幅0.1个百分点。

　　虽然10月份CPI同比增长1.3%的数据发布后，中国表面上已由负利率转“正”。部分省市的CPI，即使在10月份，也已高于1.5%的一年期存款利率。在可预期的未来，关于负利率的争议仍将持续。

　　根据瑞银证券中国首席经济学家汪涛预计，今年年底之前中国央行会再次降息一次，明年年初也会降息一次。这样，明年春节前后，存款基准利率会降低到1%。

　　不过，关于中国是否进入“负利率”时代，争议一直存在。

　　针对中国进入“负利率”时代这一问题，央行调统司司长盛松成明确回应，我国目前仍处于“正利率”时期。

　　“本次降息后，商业银行存款利率上浮空间完全打开。在一般意义上，各商业银行存款利率定价已具有完全的独立性。银行存款定价机制的新变化，决定了我们不能再直接使用存款基准利率与CPI的差值来判断‘正利率’或‘负利率’，而应重点关注两个指标：一是银行的存款挂牌利率，二是银行的实际存款利率。”

　　《国际金融报》记者查阅了23家银行的最新存款利率后发现，所有银行都在基准利率的基础上进行了不同程度的上浮。其中，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行的一年期存款利率为1.75%。而上海农商银行的上浮程度最高，为2.1%。

　　盛松成认为，在分析银行存款利率水平的同时，还应看到近年来受金融市场竞争加剧、金融创新速度加快、储户资产配置习惯改变等因素影响，大量的存款替代产品不断涌现，如各种银行理财产品、余额宝等“宝宝”产品。因此，各经济主体（包括单位和个人）获取的收益不仅仅是银行存款利息，而且包括理财产品或“宝宝”类产品的收益。因此，为准确判断“正利率”，还是“负利率”，还需要将存款替代产品收益率与CPI进行比较。

　　根据人民银行调查数据表明，今年第五次降息后，10月24日-10月26日商业银行新吸收的一年期定期存款实际加权平均利率为2.02%，高于9月份CPI同比涨幅0.42个百分点。

　　如果综合考虑各经济主体的投资理财行为，当前存款替代产品收益率普遍高于银行存款利率，更显著高于同期CPI水平。从这一角度来说，目前我国仍处于“正利率”时期。

　　负利率的两面性

　　负利率下，流动性最终流向的地方可能并非经济转型重地，而是房市和股市。中国历史上的四次负利率阶段同时也是房价高涨阶段

　　从发达国家的历史经验看，零利率、负利率时代的到来，意味着货币政策超级宽松。换句话说，央行正努力把钱从银行里赶出来，让大家去消费、投资。在它的影响下，股市、楼市都会出现较大幅度的上涨。

　　2001年，为恢复市场信心，实现美国经济软着陆，美联储在短期内将美国联邦基金利率由5.5%骤降到了1%，并持续了一年的时间，当年美国核心CPI一直维持在2%以上，这造成了美国的实际负利率。长期负利率导致资金大肆进入房地产投资领域，最终房地产泡沫破裂，直接导致了美国次贷危机的产生。

　　国际金融论坛研究院执行院长肖耿认为，在负利率情况下，资本市场是没有均衡点的，只有泡沫和泡沫的破裂两个点，因为在理论上是找不到平衡点的。

　　澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚曾公开表示，美国因长期低利率而导致的房地产泡沫应为前车之鉴。

　　其实，在世界范围内，去杠杆的经济体一般都经历过负利率时期。美国在大萧条时期就已经实行零利率政策并扭转经济的总需求；相反日本在上世纪90年代拒绝利率快速下行，加深了“逝去的十年”的负面影响。所以，在降低债务压力，驱动经济转型的艰巨任务下，我国可能要经历漫长的负利率时期。

　　安信证券固定收益部研究主管袁志辉指出，1990年以来，我国实际负利率时期有四次。从形成机制上来讲，都是由于物资短缺或者经济过热引发通胀快速攀升到存款利率以上形成的，随着央行的紧缩货币政策逐步实施，实际利率都很快转正。

　　负利率下，银行存款、理财产品及其他投资产品的收益都会随之下降，诱导更多资金流向大宗消费品及日用工业品等，从而助推中国制造业指数回升，带动经济回暖，为稳增长奠定基础。

　　袁志辉认为，相比中国前几次的负利率周期，本次负利率有所不同。尽管2014年底开始央行全面降息降准，利率一路下行，但由于人口红利逐渐消退后的劳动力成本不断上升，正驱动通货膨胀率单边缓慢上行。不排除未来存款利率再度低于通货膨胀率的可能。

　　“令人担忧的是，负利率下，流动性最终去的地方可能并非经济转型重地，而是房市和股市。历史上的四次负利率阶段同时也是房价高涨阶段。从居民财富配置的角度来说，与其负利率存在银行，不如借款买房。”一位南方基金市场部负责人告诉记者。

　　自上世纪90年代以来，中国经历过4次真实利率为负的时期，分别是1992年10月-1995年11月、2003年11月-2005年3月、2006年12月-2008年10月、2010年2月-2012年3月。

　　国家统计局2013年公布的《1987年以来的国内商品房平均价格及上涨情况概览》显示，在我国4次负利率期间，房地产都呈现出价格大幅上涨的情况。四个时期商品房价格累计涨幅分别达到60%、34%、12.8%和15%。

　　不仅如此，上述南方基金市场部负责人还认为，负利率可能进一步引导民众投机投资需求使资金进一步“脱实向虚”，流入房地产及虚拟经济领域，加剧产业泡沫化，不利于中国产业经济结构有效调整。

　　货币宽松大势所趋

　　从2015年的情况来看，欧元区负利率政策的实施效果并不明显。金融机构的信贷投放并未显著增加，通缩趋势仍未得到改善

　　事实上，负利率已经波及全球，货币宽松正成为大势所趋。

　　2009年，瑞典央行成为金融危机之后首个实行负利率的中央银行。当年瑞典的GDP衰退高达5.03%，通胀率低至-0.49%。为了应对国内严重的经济衰退和通货紧缩，瑞典央行采取极度宽松的政策，将商业银行的超额存款准备金利率降到-0.25%，以期扩大银行放贷规模，增加社会投资和消费，同时促进货币贬值以扩大出口。

　　但负利率效果并不明显。当时即有分析师指出，瑞典信贷市场冻结的最大原因在于企业和个人不敢借贷，而非银行不愿放贷。所以，即便惩罚银行，未必就能达到贷款增加的效果。

　　而在另一方面，负利率政策给银行带来了额外的运营成本。为了弥补损失，银行甚至开始变相收取其他名目的费用，从而间接侵蚀经济利益。

　　2010年，瑞典最终放弃了为期一年的负利率实验，将存款利率恢复至零水平。

　　就在瑞典放弃负利率四年之后，深陷通缩泥潭的欧元区重新祭出了这个工具。2014年4月，欧元区通胀率跌至0.7%，5月进一步下滑至0.5%，远低于欧洲央行2%左右的通胀目标。

　　为了应对欧元区中长期通缩的趋势，2014年6月，欧央行宣布将主导再融资利率由0.25%下调至0.15%，将央行隔夜贷款利率由0.75%调至0.4%，将商业银行在央行的存款利率下调至-0.1%。2014年9月又进一步将央行存款利率下调至-0.2%。

　　外界分析认为，欧洲央行推出负利率的主要动机是抵制通缩，而抵制通缩需要增加投资、消费。欧洲央行希望通过对存入央行的资金收取惩罚性利息来倒逼商业银行增加对个人和企业的信贷投放，促进区内投资和消费；同时促进德国、法国等西欧国家金融机构对“欧猪五国”银行业的同业资金投放，以此缓解欧元区的危机。

　　但是从2015年的情况来看，欧元区负利率政策的实施效果并不明显。金融机构的信贷投放并未显著增加，通缩趋势仍未得到改善。

　　欧盟统计局的数据显示，9月份欧元区按年率计算的通货膨胀率为负0.1%。在继今年1月份创下负0.6%的历史最低水平后，欧元区19国的通胀率曾连续3个月位于零点以下。

　　在Gold Money基金会的研究主管Alasdair Macleod看来，一旦所有的央行都开启负利率的大门，那么法定货币告别历史舞台可能也不会太久远了。

　　全球央行的实际行动已经证明，传统意义上的零利率已经不再是货币政策的“底线”。那么如果负利率最终成为一种趋势，是否会存在技术性或者道德底线来制约负利率的空间？

　　“负利率摧毁了银行在过去几十年来建立的各种利率模型，因为几乎所有的利率模型都在假设利率会一直是个正数。”一位丹麦银行的工作人员告诉《国际金融报》记者，特别是对于一些利率衍生产品，情况就更复杂了，欧洲的量化工程师们不得不重新建立模型设计产品。

　　纽约德意志银行十国集团货币策略全球主管Alan Ruskin坦言，虽然金融市场专注于美联储即将加息的行动，但政策官员和经济师已改变了对于负利率的看法。

　　欧洲央行行长德拉吉对于进一步加深存款机制的负利率持开放态度。英国央行行长卡尼也称如有必要英国基准利率可能跌破0.5%，虽然之前担心进一步降息可能动摇货币市场。美联储主席耶伦也曾公开表示，倘若环境改变，“可能任何措施，包括负利率，都会摆上桌面”。

　　中金公司宏观研究研究员吴杰云认为，在实施一年多负存款利率后，欧元区并没有出现存款流失、银行惜贷等现象，金融市场稳定，经济平稳复苏。

　　“我们预计欧洲央行将在12月进一步下调隔夜存款利率，但维持主要再融资利率和边际借贷利率不变。降息的主要目的是扩大利率走廊宽度，确保货币市场的正常运作及宽松货币政策的正常传导，而不是简单地通过降息来刺激消费和投资。”

　　海通证券宏观首席分析师姜超认为，“推出负利率，欧洲央行旨在将存入央行账户的银行资金挤入实体经济，意在刺激企业和个人减少储蓄，增加投资与消费，并在一定程度上压低欧元汇率。”

　　“但是参考丹麦经验，短期内负利率将有助于压低汇率，但未必能刺激信贷需求，长期效果或有限。”姜超认为，长期来看，第一，负利率只是迫使银行增加信贷供给，而非刺激信贷需求端的增长，或将降低银行盈利；第二，负利率可能会提升投资者风险厌恶情绪，进而降低信贷需求。第三，银行可能将存款负利率的成本，转嫁给融资方，增加借贷成本，进而信贷需求也未必能得到预期的刺激。

　　在全球经济联动性如此高的背景下，发达国家相对稳定的经济似乎也正在面临动摇。此前一轮经济危机已经迫使主要央行用尽了传统的利率政策，零利率边界之下，央行们似乎只有两个选择：继续扩大QE或者负利率政策。

　　负利率下如何理财

　　在负利率时代，因收益下滑会使资产错配问题更加突出。居民应加强理财意识，学会根据不同的理财目标选择合适的产品

　　负利率时代对于普通民众的直接影响，无疑是钱更不值钱了。不仅如此，各类投资资产的收益率也在不断下降，例如曾备受热捧的“余额宝”，7日年化收益率已经连续多日跌破3%。

　　平安银行北京分行理财师告诉《国际金融报》记者，如果说负利率时代给投资者带来的影响是资产缩水，那么给普通百姓最直观感受就是钱更加不值钱了。“物价特别是食品类价格会上涨，导致市民在吃、喝方面开支的增加。而在收入不变的情况下，就显得购买力下降了。”

　　银率网分析师闫自杰认为，受近期股市波动影响，银行理财在改革转型中暂时无法找到更多元化的高收益渠道，理财产品收益在未来还会有进一步下跌的空间。

　　“在负利率时代，要学会存款搬家，普通老百姓可以选择非结构性银行理财产品、货币基金、债券基金、一些优质P2P平台的项目。”闫自杰认为，在负利率时代，因收益下滑会使资产错配问题更加突出。居民应加强理财意识，学会根据不同的理财目标选择合适的产品。

　　闫自杰坦言，受实体经济低迷、资金面宽松和利率下行等因素影响，低风险投资产品的收益普遍下滑，但收益依然高于银行一年期定期，较为适合小资金投资者和对流动要求较高的投资者。作为流动性更好的一部分资产，仍然可以适当配置。

　　融360理财分析师刘银平则认为，如果风险承受能力很高，投资经验也比较丰富，可以把钱投到P2P、股票型基金上面。

　　“负债总额不要超过你资产的30%。”前述平安银行理财经理提醒，在负利率时代，除了合理理财之外，可以通过增加消费和合理增加负债来减少损失，当然负债总额不要超过资产的30%。比如，换车、换房、去旅游、多刷卡少用现金、在有免息免手续费的情况下，选择分期付款等。

　　闫自杰提醒，作为新兴的投资渠道，互联网理财整体风险也不小。投资者在选择避险渠道的时候，不能被高收益诱惑而忽视了风险。投资者在目前的状况下可运用分散投资策略，在银行理财、互联网理财的低风险品种、货币基金、国债等低风险产品间进行分散配置，确保本金安全的前提下追求一定收益。

　　在国内无风险资产收益率不断下降的情况下，国内投资者可以通过全球化的资产配置，来降低人民币汇率波动可能带来的资产损失，少量配置一些美元资产成为一种可能的选择。