劫波渡尽 经济稳增长支撑“慢牛”展开

■本报记者 张 颖 莫 迟 吴 珊 任小雨 乔川川

　　编者按：A股市场自2014年下半年的2000点，在各路资金的推动下演绎出一轮波澜壮阔的上涨行情，沪指高歌猛进突破5000点。六七月间遭遇了异常波动，政府采取了一系列维稳措施，防范住了系统性风险。目前，市场进入自我修复和自我调节阶段。对此，机构人士普遍预期，我国宏观经济三季度将触底，四季度将出现反弹，经济支撑的“慢牛”行情值得期待。今日《证券日报》市场研究中心，特借鉴美国股市的慢牛特征，从多角度剖析我国未来牛市的演绎，以飨读者。

　　A股有望在深化改革中实现新一轮“慢牛”

　　2014年年中，一场史无前例的“资金牛”初露牛角，在不到半年的时间内，两市总成交额便从2000亿元陡增至万亿元规模，并于2014年12月5日首次突破万亿元，并于12月9日创下全球市场最高成交纪录，而此时这场由2000点启动的牛市也已经快速蹿升至3000点附近。在经历短暂休整后迅速狂奔至今年6月12日的5178点，期间两市成交额纪录更是不断刷新，在5月28日A股成交额到达历史巅峰——23576.14亿元。

　　然而，单日超过两万亿元的成交规模显然让这只“疯牛”倍显疲态，在不到3个月的时间里，沪指由5000点迅速滑落至不足3000点。

　　从两融方面来看，2014年7月22日被市场人士普遍认为是该轮行情的起点，当日两融余额约为4287.93亿元，对应当日两市成交额约为2090.09亿元；随着市场的量价齐升，在12月9日两市成交额突破万亿元之后，两融余额也于随后的12月19日到达万亿元，当日达到10070.11亿元。稍晚于指数以及量能，两融余额的高点出现于今年6月18日，达到22730.35亿元。

　　此外，场外配资也是本轮行情重要推手，申万宏源证券曾在研报中做出详细测算，全国民间配资公司约为10000家，平均规模约为1亿元至1.5亿元左右，保守估计民间配资公司规模总体约为1万亿元至1.5万亿元左右。伞形信托以及单一信托资金规模约为7000亿元至8000亿元左右，除此之外，可能还有一些互联网P2P配资等新的商业模式。整个场外配资市场规模约为1.7万亿元至2万亿元左右。

　　通过简单计算便可得出，在今年6月中旬两市最鼎盛阶段，至少有4万亿元融资盘在场内，众所周知，杠杆资金具备着高收益、高风险的特性，而这也决定了杠杆资金快进快出的投资风格。当这种投机之风在A股市场中逐渐蔓延，无疑危害着A股市场的健康。

　　2015年6月5日，证监会新闻发言人明确表示，根据现行融资融券管理办法，未经批准的机构不得为客户提供融资融券服务，并为他人融资融券提供便利。而同期有媒体也报道表示，两周前证监会已经向券商下发通知要求自查场外配资业务，全面叫停场外配资数据端口服务，其中包括恒生电子的HOMS系统配资,这预示着A股杠杆牛市已经接近尾声，去杠杆化以及打击伞形信托的行动已经展开。

　　其实，关于证监会叫停伞形信托等场外配资并非毫无征兆，早在1月份部分地方证监局便已叫停了当地伞形信托；2月份便收紧证券公司的相关融资类业务，证券公司被要求禁止通过代销伞型信托、P2P平台等，为客户提供融资类相关服务；而到了4月中旬，证监会更是直接发文要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。

　　在经历短期快速调整后，两市两融余额也出现断崖式下滑，回到1万亿元左右水平。习近平主席在今年9月22日接受《华尔街日报》采访时表示，“在综合采取多种稳定措施后，市场已经进入自我修复和自我调节阶段。”随着场外配资逐渐清理殆尽，在宏观经济企稳反弹、全面深化改革的红利逐渐释放的背景下，推动市场上涨的主力将从单一的资金向改革红利、经济增长推动转变，而A股也有望实现新一轮的改革“慢牛”。

　　单位：万元

　　两融余额变化

　　稳增长政策不断加码

　　四大利器助价值投资回归

　　近期，A股市场呈现震荡反弹的态势，个股表现也比较活跃，量能也出现温和放大。据《证券日报》记者统计显示，10月份以来截至昨日，上证指数累计上涨19%，深证成指累计上涨26.50%。分析人士指出，在稳增长政策不断加码下，经济有望在明年一季度迎来温和复苏，届时价值投资会逐渐回归，走出慢牛行情。

　　11月10日上午，习近平主持召开了中央财经领导小组第十一次会议，研究经济结构性改革和城市工作。具体到证券市场，习近平指出，要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。

　　在此背景之下，经济推动上市公司盈利改善引发慢牛长牛行情来主来四个方面，首先，货币政策环境持续宽松，连续降息降准使企业运行成本下降。近期，中国人民银行决定，自2015年10月24日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，以进一步降低社会融资成本。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.5%。这是央行今年年内第五次降息，第三次降准。分析人士表示，本次降准将可以释放流动性7000亿元左右，表明货币政策将继续保持宽松的态势，支持经济增长，这也降低了上市公司成本费用，在一定程度上提振股市信心。

　　中金公司认为，从资金供给面看，经历6月份之后的股市明显波动之后，新增投资者数量、投资者活跃度、基金募集、双融规模等指标较峰值期已经出现明显回落。在整体货币环境宽松格局下，预计2016年资金供给相对宽裕。

　　第二，各种税费改革降低企业经营成本。11月9日，国务院总理李克强主持召开座谈会时强调，用好积极财政政策空间，合理加大减税力度，帮助企业渡难关、调结构、增后劲。目前增值税、消费税、资源税、环保税、房地产税、个人所得税六大税种改革正在提速。例如，消费税正在扩大征收范围，除了将高耗能、高污染产品和部分高档消费品以及部分服务纳入征收范围外，还会将一些不适合继续征收消费税的产品从应税品目中剔除，并且对于部分普通消费品，消费税税率可以大幅降低。与此同时，酝酿多时的环保税征收工作启动进入倒计时，房地产税立法启动，资源税从价计征范围不断扩大。分析人士预计，2016年财税体制改革的重点仍将是“营改增”，希望财税体制改革能够实现结构性减税效果，鼓励服务业发展，在刺激增长的同时达到调结构的目的。

　　第三，走出去与扩大内需相结合，利于企业盈利提升。中国高层在2013年9月份和10月份分别提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的战略构想，强调相关各国要打造互利共赢的“利益共同体”和共同发展繁荣的“命运共同体”。近期公布的“十三五”规划建议全文中，提出须把创新摆在国家发展全局的核心位置，形成促进创新的体制架构。该建议还指出,在“十三五”规划框架下，结合中央全面深化改革领导小组第十八次会议的决议和“一带一路”倡议的具体要求，在条件成熟的产业园区、自贸区基础上，创建“一带一路”智慧园区，以此进一步推动创新产业的发展和企业的“走出去”战略。在此情况之下，分析人士指出，国家近期一系列政策有利于提高企业货物贸易开放水平，更可提高企业“走出去”的成功率，也促进上市公司盈利能力。

　　第四，国企改革、兼并重组，提高企业运行效率。9月份以来，包括国企改革顶层设计方案在内的重磅政策相继下发，其中，11月4日，中国政府网公布《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，意见要求，改革国有资本授权经营体制、提高国有资本配置和运营效率。广发证券表示，自顶层设计以及配套方案陆续公布之后，各级国企改革动作频频，6家央企试点集团旗下共有4家上市公司正在停牌，地方国企中，近期安徽水利、浙江东方、杭钢股份等也相继停牌。考虑到年度考核的原因，未来一段时间将是国企改革配套政策集中落地的时期。

　　综上所述，多数机构普遍认为，经历了两轮暴跌后，很多股票已经跌到了历史低位，甚至有的股票股价仍处于破净的状态。上述四大因素为未来A股的“慢牛长牛”行情提供支撑，2016年A股市场可能呈现为供需两旺、资金宽松的局面。随着行情和市场情绪回暖,市场资金正在逐步入市,慢牛行情正在形成。

　　日期 一年期存款基准利率 日期 一年期存款基准利率

　　2015-10-24 1.50 2008-11-27 2.52

　　2015-08-26 1.75 2008-10-30 3.60

　　2015-06-28 2.00 2008-10-09 3.87

　　2015-05-11 2.25 2007-12-21 4.14

　　2015-03-01 2.50 2007-09-15 3.87

　　2014-11-22 2.75 2007-08-22 3.60

　　2012-07-06 3.00 2007-07-21 3.33

　　2012-06-08 3.25 2007-05-19 3.06

　　2011-07-07 3.50 2007-03-18 2.79

　　2011-04-06 3.25 2006-08-19 2.52

　　2011-02-09 3.00 2004-10-29 2.25

　　2010-12-26 2.75 2002-02-21 1.98

　　2010-10-20 2.50 1999-06-10 2.25

　　2008-12-23 2.25 1998-12-07 3.78

　　一年期存款基准利率变化表

　　周期搭台 成长唱戏

　　“十三五”规划新方向将成中长期热点

　　自上证指数从8月26日2850点精准翻多之后，“慢牛”可能已经到来这一论断已逐渐成为市场的主流认识。

　　尽管当前宏观经济下行压力依然较大，但在党中央、国务院出台的一系列稳增长、调结构、促改革的政策引导下，未来财政政策将更为积极、松紧适度的货币政策也会持续发力，且稳增长后续政策储备工具充足，经济增速有望在三季度末触底回升。

　　从国家统计局公布的前三季度重要经济数据来看，经济稳中有进、稳中向好的大势没有改变。

　　首先，经济运行仍在合理区间。前三季度我国国内生产总值487774亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。虽然增长指标有所回落，但是还是在7%左右。就业指标总体表现较好，前三季度新增就业超额完成全年的计划目标；居民消费价格1月份至9月份上涨1.4%，而且居民收入保持较快增长，增速高于GDP，这些指标充分说明当前中国经济总体运行比较平稳，仍在合理区间。

　　其次，结构调整步伐加快。三季度，中国产业结构继续优化，产业结构调整也在继续推进，突出表现在服务业增长比较快，产业结构由原来的工业主导向服务业主导转变的趋势更加明确。第三产业占GDP的比重达到51.4%，比上半年49.5%高出近两个百分点，比去年同期高出2.3个百分点。

　　第三，转型升级势头较好。在中央一系列“大众创业、万众创新”政策的推动下，中国的新产业、新业态、新产品、新经济、新动力加快孕育。1月份至9月份，网上零售额增长接近40%，新产品像新能源汽车都在翻倍增长。在工业结构中，1月份至9月份高技术产业增加值增长速度仍然达到10.4%，比规模以上工业产值增长速度高出4.2个百分点。这都说明，中国的产业结构升级在加快。

　　基于以上情况和数据，在新常态下，经济增速换挡、结构优化、动力转换，都在有序地推进。调整符合规律，转型符合方向，发展符合预期。中国经济的总体发展大势没有变化，这将有助于A股维持牛市格局。

　　就货币政策而言，货币宽松仍有空间。国家统计局11月10日公布数据显示，10月份CPI同比上涨1.3%，比上月下降0.3个百分点，连续两个月涨幅收窄。10月份PPI同比下降5.9%，与前两个月持平。面对不稳定的内外需形势，货币宽松仍有空间，适时再次“双降”仍有可能。但考虑到央行强调不能过度“放水”，未来财政政策将更加积极，明年财政赤字调整将是大概率事件。

　　此外，今年以来，政府推出一系列基建项目“稳增长”。在基建投资加大力度的前提下，将加快经济结构调整，推动各项制度改革落地。经济结构调整指向淘汰落后产能、加快新兴产业和新型农业发展，将为相关产业发展打开空间。深化国企改革等政策将调整利益分配格局，松绑长期经济增长面临的制度约束，有望释放长期经济增长动能。

　　从资本市场角度来看，在证券交易结算资金继续流出的情况下，私募基金选择突破中等仓位上限继续加仓；公募基金迫于年底业绩考核压力，博弈仓位和结构的意愿增强；两融余额快速上升，杠杆恢复速度快于预期，资金以前期阻力最小的券商为突破口，进而为“周期搭台，成长唱戏”开辟了新的空间，提升了市场的赚钱效应。

　　中长期看，改革与转型驱动的牛市基础仍在，去杠杆背景下市场将是“慢牛”。经历本次市场调整，投资者风险偏好下行，将更加注重对价值的判断。申万宏源证券认为，市场会很快回归成长主线，稀缺的成长性和价值是资本市场永恒的主题，“十三五”规划是一顿丰盛的大餐，不是简单的主题轮动，“十二五”规划的“战略新兴产业”的提出奠定了“十二五”期间结构性牛市的根本性基础，“十三五”规划新方向也可能成为中长期的热点。

　　展望未来，业内普遍认为，经济支撑的“慢牛”行情值得期待。

　　长线资金正逐步入市

　　A股慢牛行情值得期待

　　随着社保、险资等长线机构资金的进一步入市、我国经济逐步启稳以及资本市场各项法律法规的完善，慢牛行情正逐步来临，早在8月23日，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》；办法明确：投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%；参与股指期货、国债期货交易，只能以套期保值为目的；办法自印发之日起施行。

　　对此，齐鲁证券就表示，养老保险长线资金入市利好A股长期慢牛行情形成；第一，引导长期资金入市，利好市场根据业内测算，目前地方基本养老保险基金总数量大约在2.5万亿元，按照办法规定，基本养老金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%的上限计算，理论上可投资进入股票市场的资金数最多在7500亿元左右。第二，从目前显示情况来看，养老保险入市即日实施不代表养老金立即入市，也不代表目前位置配置到30%的上限，短期对市场实质性提振有限，但从国际经验看，养老保险基金投资属于长线投资，注重绝对收益，其投资标的更倾向属于低估值蓝筹，对市场中长期估值中枢有维持提振作用。此外，养老金入市有助于改善当前市场的投资者结构，增加机构投资者比重，提高资本市场的深度与广度。

　　而在本轮下跌行情中，汇金、证金入市更体现出长线资金入场，对A股稳定健康发展起来了重要作用，分析人士指出， 在A股市场历史上，汇金公司数次出手维稳股市，也被市场冠以“平准基金”的头衔。现在的整个市场处于维稳阶段，投资者预期还不稳定，需要有一个长效机制来稳定市场预期。

　　对于近期市场表现及未来几年行情，东方证券首席策略分析师邵宇就表示，随着四季度经济的弱企稳以及“十三五”期间经济的逐步发力，A股市场在未来2年至3年内创出历史新高将是大概率事件；市场目前的大背景没有改变：一是宽松大环境，无风险利率下行。二是宽松政策刺激，基本面改善预期。三是改革的推动，从短期的情况来看，市场机会没有结束，不过，机会总是与风险并存。

　　邵宇指出，短期市场反弹可能引发很多获利资金回吐现象，但场外配资清理结束后，政策继续宽松，市场的调整也将孕育新的机会，因此调整不用过度悲观，这种调整并不意外，存量博弈行情中的调整也将出现新的机会，建议防范风险但不需过度悲观，选择价值投资。看好金融、地产、旅游、交运、电力和军工等板块，主题上看好国企改革、迪斯尼和二胎概念等。

　　从长期来看，资本市场的红火年代逻辑不变，利率下行周期并未改变，改革的决心依然不变。市场必将与经济基本面进行匹配与平衡。邵宇表示，随着四季度经济的弱企稳以及“十三五”期间经济的逐步发力，通过时间消化了估值水平的A股市场在未来2年至3年内创出历史新高将是大概率事件。

　　那么在接下来的股市上，是蓝筹股还是中小创股更具备投资机会呢？各大机构也是众说纷纭，北京格雷投资管理有限公司总经理张可兴表示，未来向上大趋势不改，机会重在蓝筹股；蓝筹股投资价值已经跌出，长期来看，这些决定指数的股票，市场方向肯定是向上的，这就需要蓝筹股去发挥力量。

　　张可兴对于中小创业板的态度比较谨慎。他认为，在未来两年到三年，创业板和中小板的指数都不会有太好的表现，板块中的大部分股票亦如此，可能还会继续下跌，即使是目前的创业板指数再回到2400点上下，泡沫化依然严重。很多个股的市盈率依然是100多倍甚至更离谱。虽然这里面确实有个别业绩不错的企业，现在估值很高，但未来的成长性也会非常好，将来能成长为大企业，但也仅是个例而已，对整个板块而言，绝大多数企业未来的成长与现在的估值依然极度不匹配。

　　但短期来看，多数机构仍较看好中小盘股行情，其中，中投证券黄君杰表示，今年10月份融资余额有所回升，重要股东净增持但增持量有所缩减。另一方面，经济疲软，盈利磨底也被认为对于未来投资操作策略产生影响。这均显示，短期A股仍是存量博弈格局，因此看好中小盘股机会，中期配置四条投资主线：1.互联网（互联网+、物联网、云计算、大数据、工业4.0（智能化）、传媒、环保。2.个性化消费:医疗、休闲服务、消费品。3.主题:军工、国企改革。4.低估值蓝筹（金融、汽车、家电、白酒）。