自2014年利率进入下跌周期以来，无论是货币市场利率还是资本市场利率都跌至历史低位。截至目前，隔夜Shibor跌至1%—2%的历史低位水平，相比2014年年底降幅超过50%。资本市场利率同样如此，十年期国债到期收益率也跌至历史低点，2015年年内跌幅超过50个基点。

　　目前来看，导致利率下跌的因素仍然未发生变化，经济下行压力不减、货币政策宽松力度持续增大、总需求不足导致CPI下降、外围环境持续宽松等，这些因素短时间内都难以发生改变，利率将易跌难涨。或许有人认为，目前利率已跌至历史低点，其下方空间已经不大，但是我们可以结合我国经济基本面、货币政策、外围环境等因素来看，我国利率或仍有下降空间。

　　近两年我国都是保持稳增长货币政策，连续降准、降息、再贷款及运用SLO、MLF等创新货币政策工具往市场释放流动性，显示央行保证流动性、引导利率下降的决心。央行11月17日刊登央行研究局研究人员马骏、施康、王红林、王立升的文章《利率传导机制的动态研究》。文章指出，近来，我们经常听到的一种评论是央行降息未必能够降低企业的融资成本，即所谓的 “利率工具无用论”。这些观点的持有者往往没有分清体制性因素导致的货币政策传导阻滞(这种因素在周期的任何部位都起作用)与周期性因素(如在经济下行时风险溢价上升)导致的传导效果的弱化。对“周期性”传导效果弱化的一个正确的解读是，考虑到部分传导会被风险溢价对冲，经济下行过程中货币政策调整的力度就应该比不考虑风险溢价时更大，才能达到预期的调控利率和实体经济的效果。

　　显而易见，央行仍然认为目前实体经济融资成本下降幅度低于预期，一方面是因为货币政策的传导阻滞作用，另一方面是因为经济下行周期性导致传导效果弱化。解决这个问题的办法就是加大货币政策宽松的力度。央行前期讲话也认为中国尚未面临“零利率”的约束，名义利率水平仍在“零”之上，此外存款准备金率也相对较高。因此当前在需要增大货币政策支持力度的时候，利率工具及准备金率工具都有使用空间。显然对于未来利率走势，央行仍然有继续引导利率走低的意图，货币政策方面支撑债券牛市。

　　从国际环境看，经济普遍处于下行通道，利率处于下跌周期，货币宽松大行其道，各国竞相比拼货币宽松力度。美国经济虽然有所好转，但难言良好，故美国一而再、再而三的推迟加息。欧洲央行首席经济学家普拉特（Peter Praet）周二（11月17日）称，因法国巴黎恐怖袭击事件，欧元区经济的下行风险“可能已经增加”。作为欧洲央行政策的关键制定者，普拉特的此番言论增加了欧洲央行或在下月政策会议上宣布更多政策措施的可能性。

　　总之，近期的经济数据显示，宏观经济层面并无明显起色，经济企稳复苏需要更加宽松的货币政策支持，以降低实体企业融资成本、缓解经济下行压力、改善企业盈利水平。结合我国货币政策来看，利率下跌周期不变。加之近期国际大宗商品价格持续走低，我国CPI长期徘徊在“1”时代，这也有助于我国稳增长货币政策的实施。从国际环境看，利率市场化后往往面临一个较长的利率下跌周期。种种迹象显示，未来利率振荡走低仍将是主旋律。

　　（作者单位：鲁证期货）