母基金的配置理论和实证分析

　　主动管理策略在短周期内比被动管理策略更有优势

　　母基金的组成元素

　　通常来说，母基金的投资标的主要集中在股票基金、债券基金和大宗商品CTA，这三种基金如果在合理的安排和波动对冲下，可以获得较为稳定的投资收益。其中，CTA的标的物是商品期货和金融期货，采用趋势跟踪右侧交易的策略进行交易，它会受到宏观经济、产业经济、政治经济的影响；股票基金采用价值投资左侧交易的策略进行交易；债券基金采用价值投资久期调整的策略进行交易，它们都受到货币政策和财务政策的影响。

　　简单来说，国家经济的发展需要市场自身的调节作用以及政府一定程度上的宏观调控，即无形的手和隐形的手共同协作发展经济。而母基金的子基金们恰好全部涵盖了经济发展中带来波动的两种可能情况，自身调节和宏观调控。其中，市场自身调节带来的波动由CTA产品全部捕捉，宏观调控带来的波动由债券全部捕捉，介于两者之间的波动由股票市场负责。

　　主动管理和被动管理策略

　　债券、股票、大宗商品三元素配置资产的形式，已经得到了境外基金业的广泛认同，该方面较为完善的投资理论为美林投资时钟和桥水全天候策略，两者分别代表了资产配置的主动管理策略和被动管理策略，这两种策略可以有效地应用在子基金的配置中。

　　美林投资时钟和桥水全天候策略均建立在一个共同的理论下，即经济发展是由繁荣—衰退—萧条—复苏这四个阶段组成。这四个阶段在经济发展过程中按照顺承关系发展，每个阶段可以精确地解释为：一是繁荣。市场活跃，通胀增加，经济处于过热状态。二是衰退。市场冷却，通胀增加，经济处于恒温状态。三是萧条。市场冷却，通胀下降，经济处于萎缩状态。四是复苏。市场活跃，通胀下降，经济处于再加热状态。

　　美林银行假设这四个经济发展阶段存在较为明显的经济学指标，并且每个阶段均有较为强势的子基金来配置。我们可以根据经济发展的不同阶段，通过不断调配子基金比重，跟踪经济热点，来最大限度地优化收益。

　　桥水投资则认为，如果没有经济学指标可以明显地判断经济发展所处的阶段，跟踪经济发展步调会得不偿失，不如客观地将四个发展阶段的概率平均分配，采取买入持有来获得预期收益，收益波动则靠子基金产品间的负相关性来平抑。

　　相同的理论，不同的假设，导致操作策略的截然不同，美林投资时钟采取主动管理跟踪经济发展不同阶段来调配配置比例，每一个经济发展阶段各为一个单独的投资周期。桥水全天候策略采取被动管理不去预判经济发展的阶段，配置比例相对固定，每四个经济阶段为一个单独的投资周期。

　　不同的投资周期适用于不同的投资人，我国经济发展速度较快，经济周期轮转频繁，主动配置资产机会明显高于欧洲国家，最大化收益的空间较大，并且我国的投资者中，中小投资者居多，主动管理策略较为适合。但如果投资规模较大，总配置资产达万亿元级别的话，每一次调整资产配置都要承担巨大的流动性风险，被动投资不失为一种更加适合的办法，买入长期持有的优势则要很长的投资周期才可以显现出来。

　　子基金的配置比例

　　资产的动态和静态配置分别被应用于主动管理和被动管理策略，资产的动态配置由于需要周期性的变更头寸，并且对经济发展阶段进行判断，所以操作起来稍有难度。

　　一方面，资产的动态配置策略在进化上经历了均值方差模型、限制性均值方差模型和BLACK—Litterman模型的过程，现在部分机构和少数从业人员仍然延续使用限制性均值方差模型。而境内和境外大型金融机构的投资部门，则已经切换至高盛的BLACK—Litterman模型，或在其基础上进行一定程度的衍生。

　　BLACK—Litterman模型允许在均值方差最优解的基础上，结合投资者的观点来优化分配头寸，但投资者的观点难免存在误差，最优解的误差和投资观点的误差在贝叶斯分布理论的结合下，生成一个新的误差值和预期收益。如果投资者观点误差较大，则模型最终结果较为趋近于均值方差最优解；如果投资者观点误差较小，则模型最终结果较为趋近于投资者的预期收益权重。

　　理论上来讲，如果某投资人可以有效地跟踪经济发展的每个阶段，并且使用BLACK—Litterman模型来进行资产配置，那么超额收益是完全可以期待的，在这里母基金管理人的从业经验则发挥了至关重要的作用。

　　另一方面，资产的静态配置头寸操作起来则较为简单，但背后蕴藏的投资哲学较为深刻。创始人达里奥经历了数个金融危机的洗礼，对黑天鹅事件和政府强大的政治干预非常忌惮，所以才对经济预测的指标保持怀疑的态度。

　　综合来看，一个错误的刺激政策可以延迟甚至颠倒美林投资时钟的运转，而这些错误的判断在超大规模的资产配置中往往是致命的，因为投资额度巨大，投资者本人的买卖很有可能就代表了市场涨跌，建仓错误后再进行修正需要承受很高的流动性风险。达里奥通过分析观察发现，不同类型资产间的资金流动导致行情的波动，但是这种波动存在规律，并且可以通过组合配置来将波动最小化，同时不会损失风险溢价。

　　资产静态配置策略相比于传统的60%股票∶40%债券的组合，在从1970年至2010年长达40年的投资区间里，给出了平均年化收益领先3.7%的完美表现，信息比率传统组合为0.36，而全天候组合则高达0.73。我们可以看到，桥水全天候策略组合连续40年领先传统投资比例组合，而且业绩差距逐步扩大，被动管理策略的优势在40年的长周期上得到了充分的体现。雷曼兄弟破产后，桥水投资采取了更加保守的组合，基础比例为债券55%、股票30%、大宗商品15%。

　　主动和被动管理策略的实盘测试

　　图为诺德—富善致远CTA6期16个月间的表现

　　图为淡水泉成长3期 16个月间的表现

　　图为上证国债指数16个月间的表现

　　我们选取2014年6月至2015年10月的周度数据来进行实盘测试，大宗商品投资于诺德—富善致远CTA6期，股票投资于淡水泉成长3期，债券投资于上证国债指数。我们可以看到，当股票子基金于今年6月呈现大幅回撤时，其他两个投资标的债券和大宗商品都保住了自己的产品权益，利用投资标的间资金流动的波动对冲，来平抑母基金总体的波动保住收益，母基金的优势在这种行情中十分明显。

　　在主动管理策略的模拟中，我们平均随机抽取5家券商的月度观点，主要靠每篇文章的首段和末段的观点，来确定每个子基金的投资标的大致方向和观点强弱，然后通过BLACK—Litterman模型计算出每个子基金的权重来进行季度性调仓。

　　在被动管理策略的模拟中，我们采用桥水投资的近期组合比例，即55%∶30%∶15%的债券、股票、大宗商品比例，将此组合持有到期。由于该组合是经过桥水投资量化分析后得出的资金比例，我们在此不做更多的验证。

　　通过观察主动管理和被动管理策略的收益曲线，我们发现，主动管理策略的收益曲线呈现一个整体振荡向上的形状，而被动管理策略的收益曲线则跟股票投资子基金淡水泉成长3期极其相近，6月时出现过大幅回撤。

　　由此说明，在被动管理策略中，股票子基金贡献了大部分的产品波动。这从短周期投资者的角度来看并不理想，被动管理策略在短周期内相对于主动管理策略很难体现出优势，至少在16个月的时间周期内的对比中很难看出优势。另外，桥水投资的全天候策略要在超长周期上才能体现出优势，至少以1年为观察周期，我们在做FOF的管理策略选择时，要尤其注意投资者的喜好，根据投资者的预计持有周期来设计适应不同投资者的产品。

　　图为主动管理策略16个月间的表现

　　图为被动管理策略16个月间的表现

　　另外，比较主动管理和被动管理策略的夏普值可以发现，主动管理策略的FOF获得了2.3的夏普值，被动管理策略的FOF获得了1.88的夏普值。其他任何单个子基金的夏普值都不曾高过这两者，母基金表现成绩优异的原因就是大类资产配置的风险规避理论，配置的子基金越多，风险就越均匀地分散在各个投资标的上，也变相地规避了投顾们的代理人风险。并且产品经过多类资产的配置，我们观察其最大回撤也得到了一定程度的改善，而主动管理型的FOF在收益与被动管理FOF大致相同的情况下，将最大回撤控制在了1.8%，主动管理策略短周期的优势在这里有效地体现了出来。

　　不过，在长周期的资产配置中，母基金的投资组合管理人也不能长期保证其个人提供的资产配置方案永远吻合经济发展阶段，短时间内的错误预判也会导致业绩的下滑，这其中又体现出了母基金管理者的代理人风险，也是值得我们关注的课题之一。所以从超长周期的角度出发，被动管理策略的母基金管理者的代理人风险很小，基本可以忽略不计，只不过在一两年的观察窗口内很难体现出来。

　　总体而言，母基金作为一种稳定的投资方式，已经被越来越多的投资者所接受。未来一段时间内，随着资管产品种类的增多，更多子基金的加入，将会有其他题材新颖的母基金产品诞生。与此同时，代理人风险有效评估、产品运行周期匹配、基金统计数据失真等问题也暴露在了我们面前，相信这也会带动一批金融IT公司来提供相应的技术支持。 （作者单位：中国国际期货(博客,微博)）