投资要点
招商银行的业绩基本符合预期。公司主要的利润增长驱动因素来自生息资产同比扩张9.8%、息差同比提升26bps以及手续费净收入增长31.3%,不过前三季度计提440亿(单季度148亿)资产减值损失拖累利润表现。环比来看,公司3Q2015利息及非息收入同比增速均呈现提升趋势,其中负债成本得以明显控制,带来息差环比进一步扩张11bps。
资产配置方面,公司三季度资产增速明显放缓,尽管贷款仍然有序增长(QoQ2.7%),但同业业务单季度大幅压缩(QoQ:资产-17.5%,负债-8.4%),上半年大幅增长的应收款项类投资本季度末出现一定的负增长(QoQ -5.3%)。
定价方面,简单计算下三季度生息率4.6%,付息率1.99%,环比分别下行14、27bps,公司零售业务带来的整体负债成本优势表现明显。非息收入方面,主要贡献来自受托理财,代理基金、信托、保险等财富管理中收业务。
不良生成仍于高位,拨备计提继续提升,核销处置继续加速。公司期末不良率为1.60%,较上季度上升了10.0 bps。单季度的不良净生成率(0.55%)基本与上一季度持平(0.56%),表观不良率上行减缓主要由于核销率(0.415%)再次创下本轮周期以来的新高。公司年化信用成本为0.74%,拨贷比为3.12%,已经明显超过监管2.5的拨贷比要求。我们认为公司目前的拨备水平相比其他股份制银行而言仍有较大的安全垫,不良生成速度也处于可比银行的中等水平,相对压力并不算大,但未来拨备的计提压力仍需观察后续资产质量波动情况。
我们小幅调整公司2015年和2016年EPS至2.33元和2.41元,预计2015年底每股净资产为14.11元(不考虑分红),对应的2015年和2016年PE分别为7.6和7.4倍,对应2015年底的PB为1.26倍。从中期来看,公司员工持股计划第一期已顺利实施,将有助于增加公司资产运用空间,同时提升公司内部激励机制有效性和资产运用效率,制度红利正逐步释放,市场亦给予了相应的估值溢价。我们维持对公司的增持评级。
风险提示:资产质量下降,存款持续流失
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