窗口指导从严落地 定增价差有望收窄

　　业内人士认为投资者穿透要求利于防范利益输送

　　近期，定增窗口指导新规在投行业界引起持续关注，但部分机构表示在个别具体操作环节上尚存疑问，有待相关细则进一步明确。业内人士认为，虽然还有一些细节尚待完善，但监管层有关定增的窗口指导肯定会严格执行。未来定增项目价格形成机制更趋市场化，定增价格与市场价格之间的差距有望收窄，参与定增的投资者也会更公开、透明。

　　三年期定增项目受影响

　　业内人士表示，新规鼓励非公开发行项目以发行期首日为定价基准日，这体现了定价的市场化改革方向。在对定增的价格引导上，预计三年期定增受到的影响更大。

　　据悉，此次窗口指导要求，“长期停牌的(超过20个交易日)的，要求复牌后交易至少20个交易日后，再确定非公开基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会。”

　　定增的定价基准日一般会有三个可选节点，一是董事会决议公告日，二是股东大会决议公告日，三是发行期首日。一般情况下，公司与券商会选择董事会决议日为定价基准日。在业内人士看来，监管层之所以要求停牌期超过20日的公司延期定价，其目的在于保证定增价格更具市场效率，且能在一定程度上防范利益输送。但在实际操作中，也有保荐人表示操作起来不容易。发行期首日定价价差不大，这适合在市场上行期发行。如果市场不稳，容易出现发行失败的情况，这是发行人绝不想承担的风险。

　　业内人士认为，这次窗口指导意见对三年期定增项目影响更大。其原因在于，一年期定增基本上是通过询价确定，在这几年的规范发展中，已经不太可能有猫腻存在，此次新规对一年期定增影响不大。三年期定增项目原先都是以董事会决议公告日为基准日锁定价格，常常导致发行价与市场价格差异较大，受本次政策影响，价差缩小，所以对三年期的定增项目影响会比较大。

　　值得关注的是，投行人士透露，当前再融资审核的各类关注问题中，“非公开发行定价的公允性”较受重点关注。有保荐人表示，监管层所关注的方向包括：信息披露的合规性，定价基准日前后，重大事项是否及时公告。具体来看，对于定价的合理性关注点有几个方面：是否存在敏感期定价；定价基准日前，是否长期不合理停牌；停牌期间公司资产、业务是否发生重大变化；实际控制人是否变更；是否发生对股价有重大影响的其他事项；定价是否损害中小投资者的利益。

　　“我们团队的项目也都在比对当中，但暂时还没有影响变化特别大的。”有投行人士表示，在他看来，未来定增价格与市场价格差距极大的情形将不会出现。市场化的规范操作将促使定增给出更为合理的公允价格，或许未来“价差大”的情形将成为历史。 兴业证券 保荐代表人表示，对于发行承销工作而言，“择时”的重要性增强。

　　结构化安排将告别市场

　　“投资者选择更加严格。”业内人士表示，未来参与定增的投资者将更为公开、公平。窗口指导意见提出的不能分级，以及穿透的要求其实已经在执行，资管计划、 理财产品作为定增投资者时，对其实施穿透式核查也成为“规定动作”。

　　窗口指导意见要求，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人(随后发行部将通知交易所在审核公告中落实)，所有出资人合计不能超200人(不适用于员工持股计划参与认购的情形)，即不能变为变相公开发行，不能有分级(结构化)安排。

　　有投行人士表示，实际上，对于资管理财产品参与要求穿透已经有一段时间了，去年以来一直是定增项目反馈阶段重点审核的问题，今后更是严格要求穿透到个人。这也是防止利益相关人“穿马甲”。所以最近新出的定增项目，对资金来源要穿透到终极出资人。“正因为这一规定，有些出资者不一定能完全暴露在阳光下，才导致不少公司出现定增方案的调整。”

　　此前参与定增的结构化产品主要有两个方面：一是以上市公司高管为主体，借道机构资管产品参与自家公司定增，相当于变相的股权激励；二是以券商、 银行 、信托为主体，发行可以参与上市公司定增的理财产品。这两类产品在设计时均分为A、B级，属于典型的结构化产品(即优先级享受固定收益，劣后级享受浮动收益)。在针对定增的结构化配资中，银行理财资金通过认购券商资管或基金子公司专项计划的优先级份额来参与，进而实现为劣后方，即定增参与方“加杠杆”的效果。不过，早在2014年8月22日，证监会新闻发言人张晓军就明确表示，结构化的资产管理产品权利义务关系复杂，上市公司大股东、董事和高级管理人员等关联方参与的资产管理产品认购非公开发行的股票后，其如何适用短线交易、内幕交易、操纵市场、 高管持股变动以及相应的信息披露等法规，如何在发行方案等相关文件中事先明确约定各方的权利义务等，涉及到诸多法律规范的理解与适用，对于这些新问题、新现象，需要认真研究、合理规范，暂未对此类申请发核准批文。

　　关于结构化产品认购上市公司非公开发行股票事宜，张晓军称，审核实践中，针对发行方案涉及的相关问题，证监会向发行人和保荐机构提出了反馈意见。部分发行人和中介机构结合反馈问题，对发行方案做了调整，包括落实出资人，明确资产管理产品成立时间及权利义务关系，约定上市公司大股东、董事和高管等关联方信息披露、持股变动相关义务与管理规则等。

　　据悉，证监会已向券商投行下发了一份内部通知，明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向 增发。根据监管部门的最新通知，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。

　　投资者穿透要求待细化

　　一位券商资管投资经理表示，如果严格按照出资人合计不超过200人的规定，就会把公募基金和券商大集合都排除在外。但在之前的操作当中，对这一类参与者都是放行的，这一部分未来应该还是可以参与，但今后具体怎么操作，还有待政策规则细化。

　　一位机构人士表示，由于银行理财背后的投资者众多，因此在穿透式核查实施后，其作为资金方参与定增或不再具备条件。资管和理财产品穿透式核查，等于定增在适当性管理上严格了。如穿透到底，像银行理财和公募基金的投资者通常很多，很容易突破200人限制。这一新规定相当于否定了理财产品参与定增业务。

　　但业内人士认为，没有特别的理由拒绝公募资金产品参与定增项目。“之前，我们大集合产品在参与定增的时候虽然没有公告，但实际上投资者的情况也都是备案的，穿透到投资者并没有什么问题，但200人的限制可能需要有个具体说明。”有券商资产管理公司表示。

　　此外，“在定增核准后、发行备案前，资管产品或有限合伙企业资金需到位。”这一要求和以前操作中有较大的区别。据悉，以前参与定增的资管计划，很多都是在发行前资金到位就可以了。要求资金提早到位，对一些有限合伙公司参与定增会有一定影响。

　　民生证券一位保荐代表人表示，定增新政主要是为了堵住利益输送的口子，但短期还有一些业务细节不知道怎么执行操作。一些投行人士对该规定的执行范围存有疑问，业内比较认可的口径是新老划断，已被受理相关定价材料的项目，不用执行新的方法。但如果相关定价材料还没上报，很可能要以新的标准去衡量定增项目。