周宏达

　　[在政策预期推迟，市场成交惨淡的局面下，当初浩浩荡荡进入市场淘金的基金正面临投资期限紧迫，退出渠道不明的风险]

　　今年上半年行情火爆时，新三板上涌现了不少基金，其中许多期限为“2+1”，即两年投资期加上一年退出期，而另一些基金期限甚至更短。但在政策预期推迟，市场成交惨淡的局面下，当初浩浩荡荡进入市场淘金的基金正面临投资期限紧迫，退出渠道不明的风险。

　　尽管如此，机构投资者仍然看好新三板的前景，采取拉长投资期限和创新退出渠道等方式应对当前的流动性不足。新三板上数量众多的优质企业是吸引投资机构的关键，随着更多的IPO排队企业转向新三板的怀抱，以及拆VIE架构企业挂牌，新三板将迎来新的投资机遇和制度红利。

　　短期基金面临风险

　　在今年上半年市场行情火爆时期，新三板挂牌企业定增往往一票难求，前期投资者收益可以高至数倍。出于快速获利的预期，以及新三板挂牌和定增的便利性，新设立的基金期限大大缩短，与许多5至7年的Pre-IPO基金相比，新三板上的主流基金多采取“2+1”模式，有的产品甚至期限只有18个月。

　　不过，由于转板和竞价交易等政策预期的推迟，新三板市场成交量迅速冷却，并呈现逐月下降的趋势，9月以来整个市场日成交额在3、4亿元徘徊，相当于A股市场个股的成交规模。流动性枯竭给投资机构们带来了焦虑。

　　硅谷天堂董事总经理高杰表示：“整个新三板流动性的改善能到什么程度，这是所有机构都在问的问题。”他认为，上半年新设的短期基金可能将集中面临风险。

　　对于投资期较短的投资机构，他们将不得不选择在市场低迷和成交惨淡的时期进行投资决策。中钰资本董事总经理任健表示：“在投资期内没有结束投资，基金会出问题，这种背景下他们被迫和被动去做一些投资。”他认为，目前新三板融资功能未必得到真实体现，因为一级市场融资额持续增加，需要考虑部分被动投资的现象。

　　许多股权投资机构将希望寄托在新三板分层、竞价交易和转板等制度红利上，然而政策出台的推迟使得投资机构面临退出的尴尬。投资机构正在达成的一个共识是，流动性在近一段时期都将低位徘徊。

　　任健表示：“做新三板投资一开始就要为1~3年流动性比较低作准备，所以新三板的投资还是要坚持类似于一级市场的价值投资，如果以炒股票的心态来做新三板，是完全行不通的。”

　　应对低迷，调整打法

　　市场的冷淡并没有浇灭投资机构的热情。无论是老牌私募还是成立不久的新基金，无论是全行业私募还是细分市场创投都对新三板虎视眈眈。

　　在IPO暂停的背景下，已经事实上实现注册制的新三板成为吸纳优质企业的重要载体，这是资本聚集的主要动力。市场低迷反而令新三板成为价值洼地，不少新三板企业业绩已经达到创业板上市条件，但目前新三板平均市盈率只有40倍，远低于创业板的75倍。

　　在中长期利好的预期下，投资机构纷纷改变了打法，将期限拉长，回归价值投资，以PE/VC的思维投资新三板。任健表示：“新三板具备一定流动性，但流动性又不太高，想在新三板以好的溢价退出来是很难的，所以我们认为新三板还是以一级市场的思路来做的。”

　　景林投资的管理合伙人王浩认为，新三板同时具备一级市场和二级市场特点，PE机构应该创新打法，采取一二级市场联动，通过并购等差异化打法增加退出方式。据不完全统计，去年以来新三板共发生并购案件94起，涉及金额约122亿元，上市公司已经成为新三板并购重组活动的重要参与主体。

　　事实上，越来越多的私募机构自身也加入到挂牌公司的行列，新三板上已经有5家投资机构，包括九鼎投资、中科招商这样的资产管理巨头。天星资本预计将在今年9月登陆新三板，浙江创投等众多私募机构都在筹备挂牌的过程中。对于投资机构而言，挂牌新三板不仅能够扩充融资渠道，并且可以将LP份额转为股权，降低退出压力，同时可以增加资本金。

　　迎接下一轮时机

　　近日，全国股转系统市场发展部执行经理魏玮在一场论坛发言中表示，未来新三板无论在内部分层，或是与其他交易市场之间的互相流动，或是交易方式和标准的改变，都会有更进一步的尝试。她希望市场对新三板保持信心和耐心。

　　对于下一次政策出台时机，东北证券(000686,股吧)股转业务总部总经理胡乾坤表示：“现在有一大批好的企业正在路上，我们感觉到今年年底或者到明年年中是一个比较好的推出时点，那时，市场会有足够的企业能够分层出来。”

　　市场预计，到今年年底新三板挂牌企业数量将达到4500家左右，在业绩、市值等指标上排名前10%左右的企业有望在分层中进入最高层，实现竞价交易。

　　齐鲁证券中小企业融资部执行总经理史国梁认为，下一轮政策利好需要等到年底。“我们预期至少有1000家公司已经搭建了海外架构，他们要回到国内的市场，拆架构至少需要3、4个月的时间。还有一些国内创业板公司加入进来，具备一定的条件下，竞价交易推出是水到渠成的事情。”

　　尽管新三板投资门槛依然较高，但市场在供给端正在不断改善。随着挂牌公司质量逐步提高，互联网、文教、传媒、医疗等新兴行业中越来越多的企业涌入，新三板市场将会更加强健。而锁定期的结束也会大大增加新三板股票的供给，并增强流动性和修正当前的定价体系。