黄玉婷

　　分级A连日行情惨淡，市场上唱衰A类的论调一时之间占据上风。不少投资者认为，分级A上涨动力不足，即将迎来下跌潮。

　　从上周的交易数据来看，形势的确不容乐观。接近九成的分级A呈现跌势，仅15只实现正收益。分级B的表现恰好完全相反，不少都经历了五日涨停。

　　分级A由于日益凸显的看跌期权价值而成为投资者下折套利和对冲风险的宠儿，也不过是两周前的事情。短短十余日，分级A的走势急转直下，A类的市场价格究竟因何波动，未来又将何去何从？

　　首先，认清分级A的本质十分必要。事实上，它同时具备纯债、期权和配对转换三类价值。其中，纯债价值占据主体地位，决定分级A的长期走势；此时A端相当于永续浮息债，收益反馈于每日的净值增长中。

　　海通证券(600837,股吧)研报显示，分级A机构投资者占比约80%，这部分巨额资金正是由于青睐A类的纯债价值，将其视为投资配置中长期持有的重要部分。

　　期权价值则在牛熊转换、股指急跌的情况下方能体现得淋漓尽致；而配对转换价值通常用于折溢价套利，因此对分级A短期价格波动具有十分重要的影响。

　　回顾本轮牛市开端至今，分级A大抵经历了三个不同阶段。

　　2014年年底至今年3月，市场处于快速爬升阶段，资金踊跃入场，原本定价清晰稳定的分级A受到了一定程度的冲击，而B类价格更是节节攀升，此时虽然维持了较长一段时间的整体溢价，但套利卖盘不多，大多数投资者选择继续持有。

　　2015年4月至5月，市场震荡上行，套利盘卖压加大，A份额迎来“黄金坑”；

　　2015年6月至7月中旬，分级A实现绝地反击，显著抬升的隐含收益率及看跌期权价值使其在下折中获益匪浅。

　　从历史走势来看，分级A的纯债价值决定了A类的定价基准，而期权价值、配对权价值则导致了价格的短期偏离。判断分级A是否存在投资机会，在于其期权价值、配对转换价值是否引起足够的重视。

　　反观近期的市场，亦是如此。7月9日市场回暖，投资情绪渐渐好转。不曾想7月14日却又出现分级B深套跌停板、下折待宰的恐慌局面，令前期抢反弹的投资者悉数被困。于是，投资者至今仍心有余悸，市场上出现了大面积整体折价的分级基金，这令套利盘蠢蠢欲动。于是，7月13日至7月17日，折价套利导致A类买盘增多，推高了分级A的整体价格，A类的配对转换价值此时又得到彰显，助其度过了短暂的为期一周的蜜月期。

　　然而，好景不长。目前来看，分级A在与分级B的博弈中暂时居于绝对的劣势，原因有以下两点。

　　其一，市场行情趋于稳定，并存在上行趋势。尤其是上周期指贴水大幅缩减，一扫股市的阴霾，投资者信心逐渐恢复。集思录网站实时数据显示，截至上周五，市场仅剩3只杠杆基金处于折价状态，从一定程度上可以反映市场情绪的高涨。而根据“跷跷板效应”，分级B的崛起往往伴随着A端的没落。

　　其二，分级基金整体折价空间消失，目前折价率高于2%的分级B仅2只，缺乏套利机会，A类的配对转换价值也就无用武之地了。因此，分级A上涨动力不足，再加上目前价格原本就偏高，就算涨空间也很小，若下跌却一发不可收。