原标题：改革牛还是大水牛？——在欧洲如何忽悠歪果仁系列之二

　　【导读】我记得去年有一次和徐翔吃饭，去之前也很忐忑，徐翔是出了名的难搞，号称吃饭听路演时基本不说话的，我记得当时就讲了一个观点，我说我们认为中国的利率也会降到零，然后他就反问一句“那岂不是股市要涨到天上去”？

　　海通证券首席宏观分析师 姜超

　　上回写到我们去欧洲忽悠歪果仁，先摆出两大事实：中国居民的金融资产配置比例偏低而存款、房产配置过高，存款利率和房产的租金回报率偏低，然后得出结论：未来中国居民财富配置将从存款时代、地产时代步入金融时代，迎来股债双牛。

　　那么问题来了：好像中国居民的金融资产配置比例一直都很低啊，存款利率和房产的租金回报率一直都不高啊，为啥中国的股市是从14年开始涨呢，未来又能持续多久呢？

　　这个问题问的也是相当有水平，要知道在中国这几年来无数大佬曾经喊过的“玫瑰底”、“钻石底”，都一个一个跌破了，也就是在去年市场底部才真正出现的。如果进去的太早，可能等不到解放就牺牲了，时点的选择也是门重要的学问。幸好对这个问题我们也早有准备。

　　首先我们说，对中国而言，最近几年中出现的一个最大的变化是人口红利的拐点，按照中国统计局的官方数据，中国15-64岁劳动年龄人口的峰值出现在2011年，之后每年都开始下降。因此，2012年是中国经济的一个分水岭。

　　人口红利拐点的出现有两大影响，首先会影响到地产市场，意味着地产市场出现历史性拐点。我们观察到所有的国家，包括日本、欧洲和美国，随着人口红利的结束，房地产市场都相继出现了拐点，这也就意味着人口结构是影响地产长周期走势的最重要因素。

　　过去10年，在中国买房是不败神话，原因在于人口红利，不停会有接盘侠出来。但随着人口红利见顶，所谓的刚需其实也到头了。美国人曾经研究过不同年龄层的消费结构，发现一个非常有意思的现象，就是消费结构会随着年龄而发生变化，年轻人的消费以耐用品、房车等为主，而随着年龄逐渐变老，消费结构会转向医疗、养老等消费。

　　基于此，我们经常会讲一个冷笑话：“真正的买房刚需的是年轻人，人老了以后的首要任务不是买房，因为挂掉以后到天上和马克思聊天的时候是不需要房子的，也就是说挂掉以后还留着一屁股的房子和钞票其实是很悲剧的事，因而老了以后的一个重要任务是把房子里的钱拿出来花掉，也就是所谓的以房养老。”

　　我们在欧洲路演时也顺便打听了当地的房地产市场，目前伦敦、巴黎的房价还在涨，因为伦敦巴黎是欧洲的中心，源源不断的中国人、中东人、俄罗斯人过来买房。但其他更多地方的房子涨不动，因为没有移民就没有新增需求，而且持有成本实在太高。我们在瑞士时候的导游是从法国过来的华人，住在法国边境的小镇，他说目前自己住的房子市价大约15万欧，但每年各种物业税加到一起差不多要6000欧，折算下来持有成本大约4%，所以房子即便买的起也养不起，而在瑞士的持有成本更高，因此瑞士几乎没有人买房，绝大多数都是租房。这也就意味着，所谓的房地产刚需从全球经验来看就是个神话，在房价涨的时候大家都是刚需，而如果房价不涨了也可能都不是刚需了。

　　所以我们发现，中国的房地产市场真的不一样了。14年的地产销量出现了大幅下滑，而政府也出了放松限购、降息、降低首付比例等各种政策来刺激，但是效果都很有限，往往地产销量好上一两个月就不行了，因为需求跟不上了，接盘侠没了。我身边的朋友们，凡是在去年买房的今年肠子都悔青了，并不是因为房价跌了多少，而是因为房价不涨了，而其他不管买啥金融资产都涨了，各种羡慕嫉妒恨，感觉在新一轮财富大洗牌的游戏中落后了！

　　因此，没有了人口需求的支撑，房地产肯定不是未来10年的财富故事主角，买房暴富的时代应该已经结束了。未来中国的房地产应该也会和欧洲一样，北京上海相当于伦敦巴黎、有移民需求支撑，而三四线城市人口持续流出，房价很难再涨起来。而且从政府角度考虑，过去靠卖地赚钱，但以后地卖的少了，中国也肯定会和其他发达国家一样在房地产持有环节收税，今年房地产登记制度已经实施了，保守估计2020年之前应该看得到房产税的实施，买房的机会成本也将会大幅提升，从这个角度看房地产也不适合作为未来财富投资的首选。

　　其次，随着人口红利的结束，利率出现了长期下行的拐点，所以钱存在银行已经不灵了。

　　利率为什么会和人口有关系呢？关系大了！还是靠数据来说话，美国过去100年的利率走势和年轻人口增速高度相关，过去30年美国年轻人口增速一路下降，而利率也从80年初10%以上逐渐降至了零。

　　而零利率是日本的原创，08年传染到了美国，到现在欧洲青出于蓝，甚至整出来了负利率，而且还不是个别现象，现在欧洲一溜的负利率。负利率是什么概念？钱存到银行还要向银行倒交钱，怎么样，够奇葩了吧。你肯定会问，我不爽不存钱了放家里行不行？如果钱少的话，是可以这么干的，但如果钱很多的话，如果真是负利率，钱放家里是没地方放的，估计也不敢放，所以人家收点保护费也只能忍了！

　　为什么现在全世界利率都这么低？大家不都是在印钱吗，为什么越印利率越低？

　　经济学的核心是供需理论，可以解释很多现象。我们知道，利率是资金的回报，而资金是两大生产要素之一，另外一个生产要素是劳动力，劳动力的回报是工资。所以我们可以从劳动力与资金的相对供需角度，来理解利率走势。

　　在全球过去的50年，出现了人口大爆炸，每隔10年差不多要多出来10亿人口，也就意味着过去50年从全球来看是人多钱少，人多所以工资比较低，钱少所以利率比较高。但从最近10年来看，全球新增人口数量已经出现了显著的下降，除了非洲、印度等少数几个地区，大多数地区都生不动了，现在在欧洲生小孩还有奖励，但大家也都不愿意生。所以现在从全球来看，人越来越少反而钱越来越多，所以未来人会越来越值钱、工资会涨，但钱会越来越不值钱，所以利率会越来越低。而印度、巴西之类的国家之所以还有高利率，在于他们的人口增长率还比较高，还生的出来。

　　但对中国来讲，去年已经放开了单独二胎的政策，结果显示大家已经不太愿意生了，所以问题也就出来了，以后中国的劳动力人口会越来越少，相反钱会越来越多，所以利率也会越来越低。

　　总结来说，股债双牛行情出现的一个重要背景是人口红利出现拐点，因此房地产需求见顶、买房不灵了，利率也见顶了、存钱也不灵了，所以只能买金融资产，因为利率下降，金融资产价格会涨。

　　但我们在前面也说道，中国人口红利的顶点是11年，但是股市是从14年开始上涨的，这期间差了好几年，如果我们从12年开始唱多股市，估计早就下岗了。所以判断大趋势的适合做研究猿，只有判断对拐点的人才适合做投资、才有发财的命。

　　我们说，人口结构决定了长期利率走势，但短期利率绝对是由央行[微博]决定的。所以在美国、日本、欧洲，股市的上涨和央行的货币政策有着非常重要的关联。美国三轮QE下来，道指几乎没有回头过，一直涨到18000点。欧洲今年股市涨得特别好，原因无他，因为欧洲今年开始搞QE，加上负利率，债券实在没法买，所以机构只能买股票。而日本所谓安倍经济学，将QE发挥到了极致，放开日本央行买股票，你们知道现在日本央行是日本股票持有第二高的机构吗？日本央行前委员这样形容去年该行增加股票的做法：我们将牛牵到水边，告诉它们水的味道不错，但它们并不喝。所以，我们认为我们应该亲自喝水，向牛展示水的味道很好。

　　所以对于中国来讲，央妈态度的变化时间才是最为重要的。

　　我们知道中国经济目前实体层面体现的困境是产能过剩，而在金融层面体现的问题是负债过高！怎么解决负债率过高的问题？13年政府出的招是提高利率，以为利率高以后大家就会少借钱了，当时一个非常著名的词是“钱荒”，连银行自己借钱的利率都达到10%以上，所以13年的股市一度跌到了1849点，10%的无风险利率，想想都是醉了，买买银行理财都是7%的收益率，干嘛还要炒股票呢？

　　但事实上高利率是不可能去杠杆的，借新还旧是刚性的，利息高的话大家只会越借越多，越欠越多！债务率有个非常简单的公式：债务率等于负债除以权益。所以要降低债务杠杆率，理论上只有三种办法：第一种是债务减记，或者说是债务违约。第二种是降低利率，也就是降低债务扩张的速度。第三种是增加分母端的股票权益。

　　所以把中国的债务率拿到全球比较一下，可以发现大家的问题都差不多，美国、日本、欧洲也都是花钱太多了，欠了一屁股债，怎么办呢？基本上都是在用上面提到的三种办法：各种QE的本质是降低利率、刺激权益扩张，而美国雷曼倒闭、欧洲现在的希腊债务谈判则是争取债务减记。

　　从这个角度再来看一下中国的央妈，可以发现从14年开始态度发生了180度的大转弯，之前是整出来一个钱荒，恨不得亲儿子都关门算了，后来发现没有任何人关门，反倒负债率越来越高，后来知道自己搞错了。

　　所以从14年初开始央行就偷偷摸摸在货币市场放水，债券市场就开始涨了，后来5月份传出来1万亿的PSL，其实就是变种的QE，然后从14年7月份开始降息，只不过7月份的降息还在货币市场，下调的是官方货币利率，所以当时股市的上涨还是犹犹豫豫，因为只有专业的机构投资者知道央行降息了。等到了14年11月，央行正式降息了，这回连存款利率都降了，老百姓都知道钱放在银行不值钱了，后面出现了储蓄搬家的洪流，然后就是各种大风吹，猪都飞上天了。

　　我记得去年有一次和徐翔吃饭，去之前也很忐忑，徐翔是出了名的难搞，号称吃饭听路演时基本不说话的，我记得当时就讲了一个观点，我说我们认为中国的利率也会降到零，然后他就反问一句“那岂不是股市要涨到天上去”？

　　所以我们对欧洲的朋友说：发生在中国的现象并不奇怪啊，你们欧洲，包括美国、日本都一样啊，都是央行无节操的放水，利率下降没有下限，连负利率都搞出来了，经济、房地产都不行，所以大家只能买股票啊，而且貌似大家的股市都涨了很多啊。只不过中国央妈的放水晚了一点，但只是迟到而不是缺席嘛，而且我们的利率还有这么高，未来放水的空间更大啊！

　　所以，我们对于股债双牛的坚定信心，在于我们对宽松货币政策的坚定判断，在去年11月以来的两次降息、两次降准之前的一周我们都写了非常坚定的预测报告，预测一定会降息降准，白纸黑字有据可查！而且现在我们预测中国式QE也渐行渐近，原因无他，中国的贷款利率还是太高了，1季末的银行贷款利率还高达6.8%，而代表社会平均利润率的GDP名义增速只有5.8%，贷款利率实在是太高了，非降不可，如果传统货币政策无效，那么QE也不是不可能。总理在过去的一个月内两周跑了三家银行，总理对贷款利率比企业利润率高了1个多点非常不满意，政治局会议的一个重要指示也是疏通货币政策传导机制，因为利率实在太高，非降不可，这也就意味着未来宽松货币政策依然可以期待，如果QE有效的话，为啥中国就不能用QE呢？

　　讲到这里，很多人都觉得挺实在、也挺无聊，搞了半天，不就是讲放水的故事吗？天天放水有前途吗？

　　有句台词特别好：“小孩才分对错”，我们资本市场的研究猿，只负责判断会不会，至于对不对有个高的人去顶着，如果天天计较对不对，一如去年某著名评论“降息是对改革的不信任”，可能我们就早已下岗甚至“后会无期”了！

　　如果说放水有错，那美国、欧洲、日本又做的是什么呢？难道QE都不算放水吗？美国都做了三轮QE，现在经济、资本市场不也生龙活虎的吗？所以放水本身并没有错，放水不是改革的对立面！

　　所以，不管有没有改革牛，首先这一定是个大水牛！管他是什么牛市，能赚到钱的就是好牛，能抓到老鼠的就是好猫！

　　当然市场上涨的太快，肯定会有泡沫化的担心，最近监管层的很多动作在大家看来就是在提示风险。在我看来监管机构需要完善制度，包括尽快推出注册制增加供给等，而有没有风险、有多大风险其实是靠市场自己去判断，尤其是对不同监管机构影响力的判断。记得12年时的前主席公开强调蓝筹有罕见的投资价值，结果市场反应平平。而最近尽管各种提示风险，但都抗不过央行一次性降准1%，水漫金山全都给淹了。日本和欧洲过去两年股市涨了不少，但经济很差，曾经引发不少争议和担心，但后来QE大招一出，股市又接着涨了。所以中国股市还能不能涨，不取决于管理层提不提示风险，而取决于QE有没有，啥时候会有！

　　也有个段子是这么说的，在泡沫到来的时候，有一种人，天天提醒泡沫很快会破，到后来变得越来越聪明。还有一种人，欣然在泡沫中游泳，到后来变得越来越有钱。我们衷心祝愿大家未来既聪明又有钱！

　　这是我们忽悠歪果仁系列的第二篇，后面还有最后一篇就完结了，先剧透一下，最后一篇会讲我们对中国经济未来的理解。