要使资本市场进一步发展和扩大，核心问题是把融资市场变成真正的投资市场，把投机市场变成长期投资市场

　　■曹凤岐

　　我国已初步建立起

　　多层次资本市场

　　首先，就股票市场而言，我国已有主板市场，中小板市场，创业板市场，新三板市场，H股、红筹股市场，最近又开通了沪港通交易市场。第二，债券市场，公司债、企业债得到了长足的发展。第三，投资基金市场得到了迅速发展，公募基金规模不断扩大，私募基金也异军突起，而且阳光私募也逐步公开化和合法化。过去所谓的阳光私募是不公开、不合法的，有的人或公司定向募集了一些基金投资于证券市场，没有法律保障，目前已得到法律的保护。还有创投基金、产业投资基金也发展很快，最近网络股权众筹也很火热，也属资本市场的一部分。股权众筹不是P2P，而是通过股权方式定向募集小额资金投资小规模的项目，网络股权众筹会发展很快。第四，信托业得到恢复和发展，信托业管理的资金规模已经超过了保险业，目前大概管理10万亿元的资产。第五，期货、期权市场也在平稳发展。商品期货交易已经比较成熟，近几年又推出了金融期货，近期有可能推出其他金融期货品种，如股指期权等。

　　因此，中国的多层次资本市场已经初步形成，也初具规模。

　　我国资本市场的缺陷

　　第一，我国资本市场规模不够大，结构不合理，还没有充分发挥出资本市场调配社会资源和企业资源的作用。目前股票市场发展缓慢，规模很小，企业债券市场规模更小，很难发挥出调配企业资源和社会资源作用。从中国融资规模和融资效果来看，仍然以间接融资、银行融资为主，资本市场的融资规模也很小。从融资占比看，企业债券占比为10.4%，非金融企业境内股票融资占比只为1.3%。近几年，我国每年的股票融资占整个社会的融资基本是5％左右，2007年，股市达到六千点时，股票融资额占银行贷款新增额的10％。后面几年都是5％左右。在这种情况下，我们很难通过资本市场调配企业和社会资源。

　　第二，证券发行和交易行政化、计划化、审批化。长期以来，我国证券发行和交易是行政化、计划化和审批化，这是制约中国资本市场发展最大的一个障碍。发股票、债券首先要报计划，等审批。《证券法》虽然规定证券发行实行核准制，实质上还是审批制。到现在为止，还积压着600多家拟上市公司等待审核。

　　目前，虽然不控制额度和规模，但对拟上市公司还实行严格审核制度，而且主要审核企业赢利能力，导致企业长时间无法上市。当股票市场不好的时候，为了稳定市场来停发新股，不仅没有起到稳定市场的作用，反而使拟上市公司数量越积越多。我国债券市场，尤其是企业债券和公司债券市场的问题更多，可谓层层审批，多头管理，导致债券市场发展缓慢，在这种情况下，很难发挥资本市场的效率和作用。

　　第三，众多中小企业未能从资本市场上获得股权和债权融资。目前，主板以大型企业为主，而且大多是国有企业改制的股份制企业，而最初市场上民营上市公司非常少。为了使众多中小企业、自主创新企业能够发行和上市，2004年开设了中小板市场，2009年又开设了创业板市场，两个市场在近几年有了较快发展，但仍无法满足众多中小企业融资需求。我国现有4000多万家中小企业，登记在册的达1280万家，只靠中小板市场、创业板市场目前的发行速度，很难解决中小企业融资难的问题。

　　第四，广大中小投资者的权益未能得到很好的保护，未能分享到资本市场的财富效应。

　　中国资本市场投资者到目前为止90％是散户，他们把钱给了企业，但是并未得到相应的回报。相当一部分企业多年不分红或象征性分红，而大部分上市公司的分红公告几乎千篇一律。有人说，投资者应当从市场上卖出，获得资本利得。事实上，中小投资者无法获得一级市场股票，大部分人是通过二级市场高价买进的，在股市低迷的情况下，可以说买一只套一只，目前在股市行情上涨的情况下还有相当一部分中小投资者没有解套。在资本市场发展的同时，老百姓却被套牢了，这就是残酷的现实。

　　中国资本市场是一个典型的融资市场，典型的投机市场。要使资本市场进一步发展和扩大，核心问题是把融资市场变成真正的投资市场，把投机市场变成长期投资市场。只有把市场建成能够保护投资者，尤其是广大中小投资者合法权益的市场，并且是一个能投资、有回报、可赚钱的市场，资本市场才能健康发展。

　　推进资本市场市场化改革

　　（一）加快推进股票发行注册制

　　实现股票发行注册制，要做好充分准备。尽快制定注册制改革方案。因为我国股票市场还存在一些制度缺陷，在相关法律法规上也不够完善。应分步从核准制过渡到注册制。

　　1、 转变证监会职能

　　要从核准制过渡到注册制，首先做到监审分开。企业发行股票和上市首先由证券交易所来审，在证券交易所初审后，再上报证监会审查，证监会对拟发行公司不作价值判断，主要审查是否合规，信息披露是否真实。建议逐步把股票发审权下放到证券交易所。

　　实行股票发行注册制不是不要监管，而是要改变监管内容与方式。证监会的主要职能是监督管理上市公司合法经营，维护资本市场秩序，打击和惩罚各种违法行为，保护投资者合法权益，进而保障资本市场健康运行。但是，多年来证监会把主要精力放在对新股发行的审核上，没有更多精力对上市公司和市场进行有效监管。应将事前审核转变为事中和事后监管。

　　2、 推动交易所改制

　　目前，我国证券交易所实质上是政府机构的延伸，交易所直属于证监会，并且交易所与证监会之间形分实不分。在现行体制下，如果发审权下放到交易所容易造成证监会“自我监管”的无效性。

　　只有通过改制，才能强化交易所的自律地位，使其可通过制定适合自身需求的上市和退市规则，行使发审权，对申报资料的齐备性、上市公司信息披露等事项独立行使审核权。交易所改制还有利于改善交易所的竞争环境，促使交易所提升服务质量，不断降低成本，改善治理结构，提高市场效率，实现资源优化配置。

　　3、强化信息披露质量，建立追责机制

　　市场中介机构未来要更加严格审核拟上市公司，如果发现拟上市公司有问题而不作为，作为中介机构都有责任。如果拟上市公司出现虚假陈述等问题，拟上市公司和中介机构都要受到处罚。

　　通过落实发行人和中介机构的主体责任，推动各方归位尽责，强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提升发行人信息披露质量，抑制虚假信息、包装上市，全面揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息。对于造假机构，应建立投诉、问责和索赔机制，加大处罚力度，通过吊销营业执照、市场禁入等措施加以震慑。

　　4、 强化公司治理和内控制度建设

　　为提高拟上市公司透明度，加强对公众投资者的保护，应强化发行人在健全公司治理及内控方面的监管。考虑引入独立第三方对拟上市公司的公司治理进行风险评析，为投资者在新股认购时提供参考，推进发行人内部控制规范体系建设，强化资本约束、市场约束和诚信约束，并通过加大监管力度，督促拟上市公司不断提高治理水平。完善内部分红制度和退市制度。

　　5、完善发行审核的法律法规

　　目前我国发行审核制度所依据的法律规范主要是《公司法》、《证券法》以及证券监管部门公布的相关准则和指导意见等，没有形成系统的证券法律法规体系，在对违法责任处罚方面，侧重于行政处罚，缺乏相应的民事和刑事处罚。

　　应当继续完善和健全有关股票发行的法律和法规，加强执法力度。推行集体诉讼制度。抓紧时间修改《证券法》，给股票发行实行“注册制”以明确法律确认。

　　（二）建议将中小板市场和创业板市场合并，建立真正的创业板市场

　　改革创业板市场，降低财务准入门槛，申报企业不再限于新能源等9大行业，建立小额、快速、灵活的再融资机制；加速创业板发行和上市制度，完善退市制度。

　　建议先在创业板试点注册制，企业发行和上市，不要经过证监会审核（需备案），交易所审查通过后即可发行上市。

　　（三）发展和完善“新三板”市场

　　将“新三板”挂牌公司范围扩大到全国符合条件的中小微企业，包括广大新兴产业企业。股份公司不分行业地域、不论规模大小，均可申请挂牌，进行股份转让、定向融资和并购重组。对企业以往盈利不必严格要求，主要看企业主营业务和盈利前景。建立和完善转板机制，符合转板条件的允许转板。在这个市场上试行做市商制度，实行注册制。

　　（四）发展和建立场外交易市场（四板市场）

　　国务院发布的《服务业发展“十二五”规划》明确指出，大力发展资本市场，完善多层次资本市场体系，推进建立全国性场外交易市场。目前，中国股票场外交易市场还不完善，从股权交易角度看，我国的场外股权交易市场应包括新三板市场，各地股权交易平台（中心）等。

　　支持区域性股权市场规范发展，研究制定市场定位、发展路径、监管框架等具体规则，进一步拓宽广大新兴产业企业对接资本市场的渠道。

　　将区域性股权交易市场变成真正的场外交易市场。众多中小企业可以在区域性股权交易市场中发行、上市，电子化发行和交易，实现发行交易即时连接，发行即开始交易，缩小发行和交易价格差别。在区域性股权交易市场上直接实行注册制。

　　（五）发展和规范并购、资产重组市场

　　通过资本市场股权收购、出卖、置换进行企业兼并和重组。兼并、重组、参股、控股、收购出卖国有资产、引进战略投资者过程中应当坚持市场化原则。

　　摒弃计划、行政、指定（拉郎配）方式进行企业兼并重组。完全根据自愿、需要的原则。重组并购是企业行为、市场行为，除非关系国计民生的特重大项目需经过审批外，其他重组与并购应采取备案制、注册制原则。重组并购要坚持公开、公平、公正和透明原则。重组并购要坚持市场定价原则，尽量避免协议定价、指定定价和审批定价。避免重组并购过程中出现以权谋私、国有资产流失和侵犯投资者权益的情况。

　　（六）进一步发展和完善企业债券、公司债券市场

　　取消债券发行行政审批、计划审批，采取登记注册制。只要企业资产评估、信用评估符合条件，有还款能力，应允许发行，价格由市场、企业自定。重点发行上市公司普通债和可转换债。推出不设行政审批、没有财务准入门槛的中小企业私募债，为广大新兴产业企业拓宽了直接融资渠道。将中小企业私募债发行主体拓展到“新三板”挂牌公司，以方便更多的企业在债券市场获得发展资金。

　　凡是能在市场上进行交易的债券，都由一个监管部门统一监管。

　　（七）放开和规范私募市场

　　由于私募基金的市场化程度高、业态多样，证监会在私募投资基金监管领域应不设前置审批，由中国证券投资基金业协会实施自律管理，阳光私募按《证券投资基金法》管理。创业投资基金和股权投资基金发行实行注册登记制。

　　鼓励和支持网络股权众筹投资小型项目。众筹和目前的风险投资、私募股权基金是不一样的。众筹都是一个个小项目，先有项目，然后找一些人去筹资。众筹之后，需要成立公司，而这个公司是属于有限合伙性质。最终不是由普通投资者来控制公司，而是由发起人（众筹人）来控制公司投资。普通参与者不负无限责任，而是负有限责任，按照实际投资收益得到回报。现在的风险投资、产业投资，都是很大的投资。同时存在很多问题，比如，私募股权基金会先画饼、画图，再把钱“圈”起来，但不一定有合适的投资项目。

　　众筹恰恰选择的是一些中小企业、中小项目。因此必须重视众筹，特别是网络股权众筹。此类众筹容易吸引小的投资者，个人投资者可以出一千元，一万元等，众人出资可以承担起一个小的投资项目，很灵活。

　　中国需要发展股权众筹，尤其是网络股权众筹。监管部门应考虑出条例和办法进行行业规范。监管其不能“卷款逃跑”，不能虚假信息披露，不能把投资特定项目的资金挪做他用,对具体筹资及投资运作不必干预。

　　资本市场对于中国经济发展、经济改革以及经济结构的调整起到非常重要的作用，多层次资本市场发展还有很大潜力。只要进一步推进资本市场市场化改革，加强资本市场制度建设，保护投资者的合法权益，增强投资者的信心，同时培育机构投资者，吸引养老金、保险资金等长期投资者入市，中国资本市场必将得到快速、健康和稳定地发展。

　　（作者系北京大学金融与证券研究中心主任）