2012年，在欧美金融危机告一段落后，A股市场迎来了一场牛熊并存的结构性牛市：尽管在经济增速换挡的拖累下，主板战场节节败退，但在结构转型的驰援下，创业板战场却频频告捷。复杂多变的战场局势最容易让将士内部出现分歧，空前复杂的市场形势也让投资者出现了明显的阵营分化。一种观点是“速胜论”，认为现在A股市场已经具备从结构性牛市迈向全局性牛市的条件，投资者应当一鼓作气，毕其功于一役。另一种观点是“撤退论”，认为不仅全局性牛市遥遥无期，而且结构性牛市也已经是一场泡沫，投资者应当慎之又慎，边打边撤。

　　两种观点我们都不完全认同。一方面，在增速换挡、结构调整和改革转型的“新常态”之下，结构性牛市远未结束，敏锐的投资者仍然有机会摧城拔寨；另一方面，在产能尚未出清、债务风险高企、外生动力匮乏的情况下，中国尚不具备全局性牛市的客观条件。只有打赢“破旧”和“立新”两场“攻坚战”，市场才可能完成从结构性牛市到全局性牛市的过渡。对投资者来说，这个过程更像是一场不断攻坚的“持久战”，而不是毕其功于一役的“歼灭战”。

　　“破旧”攻坚战：缓慢而反复

　　所谓不破不立，只有通过结构调整堵上债务和产能过剩的黑洞，才能使居民收入更多地转化为消费和储蓄，企业收入更多地转化为盈利和投资，最终激活总需求的内生性复苏。遗憾的是，“破旧”是一个缓慢而反复的过程。

　　中国和美国资本市场在金融危机之后呈现出截然不同的走势：A股市场熊路漫漫，而美国股市却牛气冲天。根本原因在于两国在结构调整方式上的差异。美国的做法是毕其功于一役，先快速“破旧”，后快速“立新”。但对中国来说，政府更倾向于稳中求进，先慢慢“破旧”，再慢慢“立新”。

　　尽管看上去迅速“破旧”更加痛苦，但正所谓不破不立，“破旧”成功的美国逐步开始“立新”，经济和市场都步入复苏通道。相反，中国在经历短暂的蜜月之后，却开始体会到推迟“破旧”带来的后遗症。

　　首先，2009~2010年天量信贷刺激导致产能再度大幅扩张，产能过剩进一步恶化。由于外部金融危机来得过于突然，大规模刺激也迫不得已快速出手，很多项目并没有经过严格的可行性评估，项目的遴选和实施过程中也出现了不少问题。结果就是无效投资大量增加，产能利用率从2011年开始再度下滑。

　　其次，债务不仅没有去化，反而再度大幅扩张，导致债务黑洞不断吞噬信贷资源、居民收入和企业活力。美国在金融危机之后坚定去杠杆，而中国则逆势加杠杆。居民和企业的债务负担不断加重，直接吞噬了居民的可支配收入和企业的自由现金流，挤占了大量信贷资源，导致无风险利率高企，消费和投资意愿不足，经济无法内生复苏。这也是2011年之后产能利用率和经济增速再度回落的主因。

　　PPI可以作为产能出清的观察窗口，只有当PPI转正之后，才意味着供求状况恢复到合理水平，产能过剩得到有效缓解。本轮去产能周期中，PPI至今已30个月为负，转正仍然遥遥无期。值得注意的是，本世纪初的全球化红利和人口红利是上一轮快速去产能得以实现的重要条件，这一优势在目前也已经丧失，甚至变成拖累。

　　市场规律有时会迟到，但永远不会缺席。尽管“破旧”的方式各不相同，但任何国家在任何时代都不可能摆脱“不破不立”的自然规律。对中国来说，虽然推迟了产能出清和债务消化，但这场攻坚战依然不可避免。只有当产能利用率、居民和企业部门债务率恢复到正常水平之后，无风险利率才可能出现拐点，全局性牛市才会最终出现。

　　“立新”攻坚战：并非一片坦途

　　“破旧”之路坎坷，“立新”也并非坦途。一个全局性牛市的出现离不开企业盈利的恢复，而微观盈利能力的恢复离不开经济系统的可持续运转。要么是总需求端持续扩张，要么是总供给打破约束，否则整个经济和市场的链条都无法正常运转。从历史上看，要实现这个目标大概有三种路径：

　　首先，“靠天吃饭”不可靠。从外部来看，全球经济和贸易的繁荣不再。2001年加入WTO以及欧美货币扩张带来的全球化红利是上一轮去产能和去杠杆成功的重要原因，但未来这样的“天时”已经不再。根据IMF的预测，未来5年全球贸易增速将从过去的8%~10%降至5.6%，主要原因是发达国家从 “加杠杆”转向“去杠杆”，导致全球贸易再平衡加快。简单来说，发达国家的储蓄-投资负缺口和经常账户逆差趋于收窄，而中国等新兴市场国家的储蓄-投资正缺口和经常账户顺差也将随之收窄。

　　从内部来看，中国的出口竞争力将遭遇挑战。上一轮出口扩张还受益于中国出口竞争力提升的地利。2001年时中国的出口份额仅为4.3%，2013年已升至11.8%，超越美国成为全球第一大出口国。竞争力的大幅提升有多方面原因：一是中国加入WTO，贸易成本大幅下降。二是人口红利带来的劳动力比较优势。三是人民币汇率受到抑制，升值步伐相对较慢，维持了中国产品的成本优势。但未来5年，这些有利条件都在逐步退化。WTO红利消退，取而代之的是TPP、TTIP等欧美主导的新贸易规则的挑战。人口红利消退，劳动力比较优势逐步缩小甚至丧失。人民币汇率相比15年前大幅升值，也侵蚀了出口商的利润空间。

　　其次，“体外输血”有瓶颈。当私人部门自身造血功能不足的时候，往往需要公共部门进行体外输血。短期来看，体外输血可以立竿见影，但长期来看，体外输血治标而不治本，还可能造成严重的外部依赖症。

　　目前来看，中央已经充分意识到体外输血的瓶颈。习近平总书记于今年5月提出 “保持平常心、适应新常态”的重要论断，其核心就是容忍经济增速的自然换挡，保持政策定力，不再走大规模刺激的老路。短期来看，7月以来，中央的政策风向明显从“微刺激”向“新常态”倾斜，意味着在经济下行时期，中央对增速放缓的容忍度明显提高，全面宽松后会无期。长期来看，这种“新常态”将成为贯穿未来10年的中国经济主基调。

　　第三，“人海战术”不现实。人口红利是中国经济崛起的重要支柱。过去近40年的时间里，中国人口抚养比从78.5%一路下滑至37.8%，劳动力人口即15~64岁人口占比从57%升至74.5%，在此带动下，一方面，中国的国民总储蓄率从30%左右大幅攀升至2008年的53.4%，储蓄-投资正缺口和经常账户顺差不断扩大。另一方面，丰富的年轻劳动力大幅降低了企业的生产成本，提升了企业的盈利能力和国际竞争力。不过，中国的人口结构正在迎来拐点，未来人海战术难以为继。从2011年开始，劳动力人口比例开始下降，老龄人口占比加速上升。未来10年，随着计划生育对人口结构的冲击将加速显现，老龄化趋势将愈发明显，劳动力人口占比将降至70%以下。这不仅将拉低储蓄率和潜在经济增速，还将直接推升微观企业的劳动力成本，侵蚀中国企业的成本竞争力，加快国际贸易再平衡。

　　第四种路径：改革转型

　　未来中国经济要想打赢“立新”攻坚战，必须依靠第四种路径——改革转型。

　　既然“靠天吃饭”、“体外输血”、“人海战术”的路子都行不通，中国经济的内生性复苏就必须依靠提升全要素生产率(TFP)来实现。这取决于两个因素，一是技术进步，二是制度改革。但从根本上说，技术进步也取决于是否有完善的制度保障和激励。因此，中国经济的“立新”攻坚战实际上只有“改革”这一条路。

　　至于改革这条路怎么走，十八届三中全会已经作了系统阐述，各方也有过很多解读，我们建议大家重点关注行政管理体制改革、财税改革和国资国企改革，这关系到基本经济制度。此外，土地制度改革、金融改革、涉外体制改革等领域也将由点带面、分层突破。

　　从空间角度猜测改革的重点还远远不够，更重要的是从时间角度把握改革的进度，而这很大程度上取决于中央在“稳增长”和“促改革”目标之间的权衡。如果“稳增长”的权重超过了“促改革”，那么各项改革可能都会被拖延，反之，如果“稳增长”让位于“促改革”，那么各项改革往往都会明显加速。

　　过去几年，在增长速度红线的捆绑之下，“稳增长”仍占据了相对较高的权重。但从今年开始，形势正在起变化。先是李克强总理频繁表示增长目标的“弹性”，“左一点右一点都可以”，然后习近平总书记提出“保持平常心、适应新常态”，这意味着“稳增长”在中国决策目标中的权重正在显著下降，相应的，“促改革”的权重正在上升。在这种趋势之下，预计今年底的中央经济工作会议很可能会下调2015年的增长目标，“促改革”的权重将会逐步超过 “稳增长”。如前所述，这在短期内可能伴随着产能去化、债务违约、风险释放的熊市局面，但长期来看，这却是全局性牛市绕不开的一场攻坚战。（作者管清友为民生证券研究院执行院长、朱振鑫为研究员）