“ 每天平均下来全市场的佣金收入不过1万多元，价差收入微薄甚至亏损，大家都想着靠库存股票增值赚钱。但股票价格涨上去了，现有股东又会抛售，导致做市商高位接盘，一不小心做市商就持有了大量高成本库存股票，其增值也不易实现。”25日新三板做市交易“满月”，但交投仍然清淡，某券商做市业务部门负责人对中国证券报记者表示，目前有几个“循环结”影响到做市业务流动性。一些研报声称做市制度将大幅提升券商盈利水平在他们看来“不太靠谱”，改善流动性虽然是一个长期过程，但短期内也需要相关部门考虑适当降低投资者门槛，并且出台系列配套措施。

　　库存股票持股上限未明做市商担心踩“红线”

　　9月22日，浙江力诺加入做市行列，意味着新三板做市交易启动不到一个月，迎来第50家做市转让的企业。然而近日一家券商因库存股票的持股比例过高而被监管部门谈话，要求其减持，导致该券商相关做市股票盘中大跌的消息却在圈内不断流传。

　　“确实听说了这件事。”一家新三板挂牌企业数量排名前1/3的券商做市业务负责人表示，做市券商获得初始库存股票主要来源于挂牌企业的定增及股东协议转让，由于协议转让不会发公告 ，他们对每家券商库存股票占做市企业总股本的比例除统计定增部分外，还会根据挂牌公司转为做市交易前几个交易日的协议转让情况进行大致推算。除有券商可能因库存股票超过做市公司总股本5%被要求减持外，据测算还有其他地方个别小券商存在类似问题，但还未听说被地方监管部门要求减持。另一家大型券商做市业务部负责人也表示，这家券商被要求减持是把做市业务按照自营业务来进行监管，但这一点监管政策目前并未完全明确，他们在与一些地方监管部门沟通时也未得到明确回复。

　　上述券商相关负责人告诉中国证券报记者，全国股转系统对做市商取得初始库存股数量的下限有规定，但对做市过程中库存股票的上限未作规定。而《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》中表示，“单个做市商持有库存股票达到挂牌公司总股本20%时，可以免于履行买入报价义务……并最迟于该情形发生后第3个转让日恢复正常双向报价”，意味着单个做市商持有的库存股票是允许达到挂牌公司总股本20%的，但如果将库存股票看作券商自营业务来实施监管，那么根据《证券公司风险控制指标管理办法》规定，“证券公司经营证券自营业务的，持有一种权益类证券的市值与其总市值的比例不得超过5%，但因包销导致的情形和中国证监会另有规定的除外”，这又意味着库存股票不能越过公司市值5%这一“红线”。

　　做市业务是否视作自营监管规定至今不明确，而在实际操作中5%的“红线”又比较容易达到，未来是否会因此受处罚让一些做市券商颇感头疼。某大型券商做市业务部负责人表示，从新三板挂牌公司来看，股本500万到1000万的小股本公司占比很大。由于挂牌公司普遍对股份惜售，券商取得的初始库存股数量并不多，加之小股本公司的另一个特点是股权高度集中，往往是家族企业，其股东出售股份的意愿并不高，这导致做市过程中卖方以做市券商为主。而根据全国股转系统出台的另一规定，“挂牌时采取做市转让方式的股票和由协议转让方式变更为做市转让方式的股票，其初始做市商为股票做市不满6个月的，不得申请退出为该股票做市”，在这条规定及持股比例不得超过5%的双面“夹击”下，就引发出一个问题，如果有投资者看好这家公司，不断报买则很可能会把库存股票买空，让做市券商撑不到6个月。为避免这种情况，做市券商会不断把报价提高，但这又可能造成公司股东把股票卖出，而投资者又不愿为上涨的股票接盘，使得券商的库存股票比例一下子超过5%的“警戒线”。

　　“每天我们都要数日子计算着卖。”一家上市券商做市业务负责人告诉中国证券报记者，他们获取的库存股票数量不多，目前并不担心超过5%的“红线”，但担心的是要撑到6个月。他认为做市时间长短应该让市场自行调整，即便取消6个月的规定，做市券商也不会轻易退出，否则不仅对做市企业不利，也会影响该券商下次参与做市时拿票的信誉。取消这一规定，反而会增强做市商之间的博弈，让价格更加真实，而不会像现在因做市商惜售，使有些公司股票一开盘就大幅飙升。

　　大资金参与意愿不强 “循环结”难解

　　业内人士认为，做市券商之所以认为被“夹”在两条规定之间难以腾挪的主要原因，还是新三板做市业务启动时间不长，流动性欠佳。在比较成熟的台湾兴柜市场，一些成功的做市商由于买卖双方需求较旺，其起到的仅是交易匹配作用，自己的库存股票基本不会动用。

　　数据显示，8月25日参与做市的首批43家新三板企业，从做市首日到9月19日，日均成交额总计为1591.77万元。最活跃的中海阳日均成交额487.7万元，其他均在百万元以下，其中16家公司的日均成交额不足10万元，最低的竹邦能源日均成交额仅1.1万元。

　　“每天整个市场平均成交1000多万元，佣金哪怕按千分之一收取，也才1万多元。”前述上市券商做市业务负责人说，做市盈利来源主要由买卖价差、佣金以及库存股票增值三部分组成，在前两部分几乎可以忽略不计的情况下，券商关注的重点自然在于股价上涨带来的库存股票增值。此外，因做市企业股东对前景看好或对控股权特别在意普遍存在惜售心理、做市需要动用券商资本金初期不愿大幅投入等原因下，一些券商拿到的初始库存股票存在数量少且价格不低的问题。

　　种种因素导致做市券商库存股票量少价高还惜售，再加上500万资金投资门槛，使得客户参与投资的意愿大幅降低，让流动性进一步恶化，反过来又强化了做市券商不敢轻易买卖的心理，致使交易进一步清淡，从而形成了循环。

　　“投资门槛实在太高，与市场实际交易情况不匹配。”有上市券商做市业务负责人告诉中国证券报记者，如果证券类资产有500万元以上，那客户的综合资产一般以千万元计，完全可以买PE产品或者直接参与新三板定增，而不是每天几万元地通过做市交易方式买股票，机构投资者更不会这样小批量吃货，而是会直接联系公司股东交易。

　　一些在新三板开户的投资者觉得目前新三板做市交易的价格及数量并不适合大资金参与。从2006年就开始投资新三板的金先生告诉中国证券报记者，做市制度让个人投资者随时可以买卖股份，但这只是理论，实际操作中会遇到困难。主要原因是很多做市券商拿到的库存股票不是很多，有的才10万股，很多股票每天都10手、20手的报价。如果他看好一个公司想买很多，买几次价格就会不断上涨，超过其拟定的综合成本。

　　数据显示，截至9月19日，按2013年年报计，剔除两家亏损企业，参与做市的50家公司股票市盈率平均为27.7倍。金先生认为，做市让新三板更有流动性但溢价明显增高，对于PE等机构投资者来说，根本没必要通过做市交易拿票，完全可以参与定增或自己与股东联系协议转让。对资金500万元以上的“大散”来说也是同理。以9月12日开始做市交易的点点客为例，该公司此前向一些创投机构定增股份的价格为10元/股，就在交易前几天的协议转让价格最低也在10元/股，而做市当天开盘价为16.5元，盘中一度冲高到50元，现在的价格为20多元，短期内大资金不太可能进场接盘。

　　多管齐下激活市场配套措施亟待完善

　　不少券商认为，要解开“循环结”最首要的是降低个人投资者门槛。“降到100万元或者50万元比较合适。”拥有较多新三板开户客户的某券商做市业务负责人表示，新三板做市交易每手1000股，每只股票日均成交量多为几万到几十万元不等，与500万元的投资门槛明显不匹配。

　　业内人士认为，流动性欠佳由多种因素造成，绝非券商一己之力可以改变。首先，跟公司股东结构有关，如果股东越多越复杂则越容易有股份流通，反之则难，怎样激发原有股东转让股票可能是最核心要解决的问题。否则，即便做市券商把库存股票全部卖掉，这些有限的数量也不会让市场活跃起来，所以当务之急是要激发买卖双方的需求，让更多公司股东转让股票，让更多投资者来参与市场。

　　其次，多项配套措施亟需完善。有券商反映，在经纪业务部门的推广下，公司高净值客户很多开了新三板的户，但至今未参与交易。客户们普遍反映，新三板的企业看不懂。不仅券商没有研究报告提供，没有个股资讯提供，就连炒股软件能看到的信息都极其有限，市盈率、公司总股本等基本资料都缺乏。

　　“现在新三板还没有形成一套成熟的研究体系、估值体系。”一些券商人士表示，相关规定又要求做市业务与其他业务隔离，意味着做市业务要自建一套人马。“比如在推荐挂牌阶段，投行人员做了尽职调查，他们对公司最了解，然而业务隔离后做市部门得另外重新找人去研究公司并估值。”一家券商业务人员说，这在实际操作中显然是浪费资源。

　　再次，还有一些券商希望交易规费有减免和优惠。“在不计算资金成本的情况下，双边买卖成本为千分之二点二五。”有做市业务人员表示，有一些投资者的报价已经达到他们的做市股票成本线，但出于综合成本考虑也不会与投资者成交。如果在做市初期能减免费用，就会让券商有更多让利空间来刺激流动性。

　　还有投资者认为，之所以目前交投清淡，也是因为一些很好的公司还没有参与做市交易。如果新三板能出现几家类似苏宁 、微软、腾讯等让投资者“眼红”的公司，出现赚钱效应，自然会吸引投资者大量入场。