《上海金融报》：今年以来，A股出现了大幅下跌，特别是三季度以来，跌势之凶猛超出了我们的想象，公募基金也出现了前所未有的巨大亏损，您怎么看今年公募基金遭遇的“滑铁卢”？

　　詹凌蔚：今年A股乃至全球市场出现大幅下跌，主要原因在于市场进入了一个新的常态，包括去全球化、成熟市场的去杠杆以及新兴市场的去货币化。我们对这一新常态的不适应，导致了面对此轮下跌时手足无措。我认为，我们的不适应主要基于以下几大原因：1、对中国经济面临的去货币压力重视程度不够，机械地去类比过去几个周期的轨迹；2、对发达经济体面临的去杠杆结构性难度的重视不足，忽视了欧洲债务问题对全球流动性以及经济基本面的深层次影响；3、最大的错误在于判断市场的出发点过于短期化，没有在一个长期的客观的框架中去考虑影响市场表现的短期因素，这种短期的思考方式是犯错误的必然逻辑路径。因此，我们必须对新常态从认识和行动上都作出改变，才能适应新常态下的市场新格局，求得生存。

　　《上海金融报》：那您认为目前我国经济处于哪一周期？

　　詹凌蔚：根据持续时间的长短，经济周期通常分为：基钦周期（又称短周期）、朱格拉周期（中周期）和康德拉季耶夫周期（长周期）。经济学家熊彼特认为，3个基钦周期构成一个朱格拉周期，18个基钦周期构成一个康德拉季耶夫周期。在谈到经济周期时，通常指朱格拉周期。改革开放以来，我国已完整经历了三个朱格拉周期。

　　识别周期的一个方式是观察贸易盈余的摆动变化。目前，我国仍然处在始于2008年的长波周期的衰退期，这个过程中无论是经济还是资本市场层面，都没有波澜壮阔的系统性机会，结构问题始终占据主导地位。而当短周期的时针指向衰退时，中周期的过渡期也就迎来最后阶段，继之而来的必将是投资周期的繁荣阶段。目前我们需要更加关注经济在短周期中走向底部的特征：是反转还是低位整固反弹？目前能观察到的证据指向后者。判断的主要依据依旧在供给而非需求，工业产出指标（工业生产增加值）与产能利用率比GDP更前瞻、更敏感、波动更剧烈但趋势更短。

　　《上海金融报》：此轮中周期的背后驱动力何在？其持续时间和演绎过程您又是如何判断的？

　　詹凌蔚：此轮中周期的驱动力大概率不是来源于革命性技术创新的蜕变，而是产业结构性的扩张与企业组织的垄断化，这是经济结构恶化并必然走向萧条期的反映。但它一样能在一定阶段给投资者提供较大的结构性机会。结构性扩张动力来源于突破原有经济发展的瓶颈，是下阶段能够迎来业绩和估值双提升的最佳投资领域。

　　至于持续时间，个人判断将持续7-8个季度。期间，房地产泡沫、地方政府融资平台、超发货币回收以及发达经济体持续去杠杆，依旧是中周期繁荣的最大结构性制约。不过，只要没有发生极端的共振现象，这些制约因素不会对中周期繁荣的结构性行情产生系统性冲击，我们需要判断政府对这些制约因素拖延解决的能力以及长期消化能力，如果问题不解决，全球经济总有一天会走向长波萧条期，但目前能观察到的信息表明，大概率不会是明年，而且这些问题也不是就一定不能解决，特别是对于中国这样的大国经济体，但毫无疑问它会使市场呈现一波三折的曲折走势。

　　《上海金融报》：四季度以来，市场出现了一波反弹走势，市场上对股市反转的言论也逐渐出现，您对年末乃至明年的行情如何看待？

　　詹凌蔚：由于大企业化、产业垄断能够保证盈利的增长，四季度有一定的传统产业股（例如今年的水泥、空调、银行）估值修复行情，但估值提升很难持续，不是明年的大方向所在，基于博弈心态参与，市场仍将维持箱体运动为主加结构性机会的基调。

　　至于明年，结构性行情肯定好于今年，个人比较乐观，节奏上参考流动性约束可能是前平后高。不过，较温和的衰退决定了政策调整的局部性，也决定了由政策调整引发行情弹性的局部性和平缓性，投资者还需降低收益率预期。

　　在投资策略上，不妨“配置徐娘、躲避僵尸、挖掘小丫”。其中，“徐娘”就是以沪深300指数成分股为代表；“僵尸”就是没有分红、成长性也一般的中小盘股；而“小丫”则是那些“养在深闺人未识”的真正高成长股。

　　《上海金融报》：您认为这种结构性机会会集中在哪些领域？或者说您所说的“小丫”将主要出现在哪些行业？

　　詹凌蔚：在新的常态下，最重要的特征就是装备制造业（包含军工）的竞争，重新成为全球竞争的主题，这是因为现阶段刘易斯拐点的相对意义大于绝对，具体而言就是不是招不到劳动力，而是不提高劳动者报酬，就招不到劳动力。因此技术应用及其带来的全要素生产率提高，在经济增长中的贡献将大幅度增加，装备制造业的需求会持续提升。此外，能源约束会一直贯穿于长周期的衰退阶段，特别是对于中国目前这种赶超型工业化阶段的国家而言。因此，装备与节能结合的领域最容易产生“小丫”，尽管它对经济的总体影响是结构性的，无法和上一个大周期的地产、乘用车相提并论，不过这并不妨碍牛股的产生，但却要求我们自下而上地分析、提高对这些领域公司的敏感度与重视度。

　　此外，进口替代也是值得重点关注的领域。具体而言，是指那些需具备全球竞争优势；立足于内需实现产业升级；在既定的蛋糕中，瓜分国际竞争者的份额，有助于减轻总需求波动带来的影响；向高端产品结构的升级有利于保证盈利能力稳定的行业。