沪港通消息一出，整个资本市场为之沸腾。两地金融管理当局亦纷纷表示，沪港通在两地资本市场互补互动、资本市场开放、资本账户自由化以及人民币国际化等领域的重大意义。沪港通作为资本项目开放的一个重要尝试，需考虑其对汇率稳定性、金融要素价格市场化、离岸人民币市场等影响，其安全运行尚待统筹机制保驾护航。

　　资本项目开放重大探索

　　对于资本项目开放而言，最为重要的是三个类别：一是跨境直接投资，包括外商对内直接投资（FDI）和对外直接投资（ODI），这两个领域在中国均有长足进展，但对外直接投资仍有巨大空间，主要在于中国企业“走出去”面临诸多约束。二是跨境证券投资，包括机构和个人的双向证券投资，目前整体是控制的状态，只有规模有限的四个试点渠道：QFII、QDII、RQFII以及三类机构可投资银行间债券市场，而个人暂时不能直接投资海外证券。一般而言个人对外证券投资是资本项目开放的较后环节甚至是最后环节。三是外国债务与借款，外企企业海外举债在中国已经全面放开，境内企业境外举债需要获得外管局批准，国内非金融机构禁止对外贷款。

　　沪港通一出，不由让人想起2007年的“港股直通车”。该方案核心是开放了内地居民投资香港股市的渠道，且在个人境外证券投资项目下的外汇额度不受年度总额限制，要件是“一行一城一市”，账户必须开设在中国银行天津分行、仅在天津一城试点、仅投资港股市场。后来，由于购汇额度无限制、港股飙升、市场影响不明以及资本项目开放稳健性等受到较大质疑，“港股直通车”被搁置。

　　沪港通与港股直通车具有一定的相似性，但存在较大的差异，也是其改进之处，主要包括以下几个方面。一是方向性。沪港通是双向投资，而港股直通车是单向的互联互通。二是货币。沪港通交易结算货币是人民币，而直通车是外币。三是投资标的。沪港通投资于特定的股票，主要是成份股，而港股直通车则可以投资港交所所有股票。四是投资者限制。沪港通要求个人投资者证券账户及资金账户余额合计不低于人民币50万元，而港股直通车则没有明确限制。五是交易渠道。沪港通是通过上海证券交易所的证券账户，而港股直通车是通过中国银行天津分行的账户。六是监管。沪港通主要涉及证券监管当局，港股直通车则涉及外汇、银行及证券等监管部门。当然，还有交易、结算、清算、适用法规等等差异性。

　　沪港通需统筹安排

　　从理论和经验上讲，由于“不可能三角”理论的存在，汇率稳定、资本自由流动以及货币政策独立性只能三者取其二。由于中国是大型经济体，货币政策独立性无疑是首要目标，随着资本项目逐步放开最终实现自由化，就要求汇率决定机制弹性要不断提高，最终实现市场化。为此，沪港通作为资本项目开放的一个重要尝试，也需要考虑到其对汇率稳定性的影响。比如大量人民币流入香港市场，对香港离岸人民币现货及远期市场有何影响，而离岸市场的价格对在岸市场人民币汇率又有何反馈机制。沪港通及其引致的资本流动对两地汇率、及汇率形成机制的影响是首要关注问题。

　　从资本套利的角度出发，证券投资项目下的资本流动很大一部分是基于套利，只是期限长短问题，这实际上就是资本短期过度流动的根源。如果两地资金要求价格差异大，沪港通开放之后两地资本也是遵循逐利原则，特别是内地市场的利率尚未市场化，套利是必然的，交易成本也将随之增加。那么，资本项目开放进程带来的可能不是效率提高而是资本流向频繁变动。因此内地的利率市场化等基础机制建设更加急迫。资本项目开放与金融要素价格市场化的协调是第二大问题。

　　从人民币国际化和离岸人民币市场建设出发，资本要实现双向流动，那么要求香港要有相对充裕的流动性和充足的人民币及其相应资产作为依托。目前，沪港通整体规模为5500亿元，沪股通3000亿元，每日额度为130亿元，港股通2500亿元，每日额度为105亿元，实际上规模仍然是相对较小的。从沪港通到两地更高层次的资本项目互联互通、更深层次的人民币国际化，最为基础的工作是做大香港离岸市场的人民币资产池。从这个角度出发，沪港通应该只是两地融合的起点。

　　人民币国际化最为基础的条件是本币资产的国际化分布，做大人民币资产市场是核心任务。沪港通涉及的股票是资产市场中的一个部分，而根据国际经验，最大的资产市场潜能可能来自于债券，特别是国债市场。在香港的人民币资产市场中，利率极其低下的存款占据了主导，在人民币升值日益均衡化过程中，存款作为资产的吸引力已经大为削弱。不管是国债还是其他品种的人民币债券（因规模小、期限短但收益佳，年收益率约5%-5.5%，被戏称为“点心债券”），尚未形成一个完善的人民币债券市场。根据渣打银行的数据，2013年香港人民币存量资产为1.88万亿元，但未偿点心债及存单仅为5720亿元，其中点心债约3500亿元，国债仅为600多亿元。同时，点心债期限很短，2013年发行平均期限为3.34年，2014年整个香港人民币债券及存单约55%存量将到期。可见，香港离岸人民币实际上缺乏投资渠道和资产配置标的，即是说香港人民币离岸市场是欠发达、不完善的。建设完善的人民币离岸市场是两地融合、资本项目开放以及人民币国际化是第三个重大工作。

　　从方案设计上，沪港通在跨境资金管理方式上实行的是原路径返回，最后不能留在当地市场，这就是一个“闭环运作模式”，这与资本项目完全开放下的资金落地模式仍有实质性差异。在此情况下，沪港通只是让离岸人民币可以暂时（取决于香港的人民币资本投资A股的时间）回流至上海证券交易所投资股票，享受可能的资本增值，但最终还是要回到香港去。沪港通实际上没有解决香港离岸人民币回流机制问题。而人民币回流机制的完善是进一步推进资本项目开放、香港离岸人民币市场的最大制约。回流机制没有解决，不管是在香港，还是在新加坡、伦敦、法兰克福等发展多少个离岸市场，都缺乏市场壮大的制度基础。为此，离岸人民币回流机制的完善应是最为基础的工作之一。