周期股的高贝塔回忆曾引发市场无数次的“飞蛾扑火”,但近几年以来,经济的持续下行还是一次次无情地粉碎了所谓的“周期梦”。进入2014年,经济大概率会延续窄幅波动的走势,在此背景下,周期股依然不具备趋势性上涨的基础;即便出现小周期的旺季,最多也只能带来股价阶段性的“昙花一现”。不过,在中央着力调结构去产能的背景下,2014年周期股应该存在供给端收缩所带来的机会,其中环保成本趋紧、执行力度加大将进一步加剧高污染行业的产能收缩预期,建议投资者关注供给收缩预期强烈的相关子行业。

　　滞胀期复苏乏力周期股缺乏系统机会

　　尽管十八届三中全会一度点燃了市场的“改革”憧憬,但改革的阵痛还是逐步显现出来。以前投资加码的模式已然被摒弃,未来经济波动将大幅收窄,经济大概率会延续底部徘徊的走势,这就决定了经济很难出现大的向上周期,整体上仍会延续去库存的趋势,最多可能出现季节性旺季所带来的小周期的补库存,因而周期股几乎不具备向上的基础。

　　进入2014年,投资/消费比的水平依旧会继续下滑,当前无论从长端、短端还是从消费品、工业品的角度来看,以企业为代表的投资主体所面临的实际利率都处于2008年危机以来的高点水平,这意味着企业投资意愿较低的条件并没有逆转,且情况可能会加剧。也就是说,以周期股为代表的低估值阵营很难看到盈利复苏的可能。

　　长江证券在一份研究报告中指出,2014年上半年更可能呈现产出缺口回落,但仍在正值区间内,从而对应社会价格体系继续上行的“滞胀”经济搭配。而在过去两轮经济滞胀的环境下,偏中上游的材料类行业都有着靠前的相对收益表现。这其中无论是在2007-2008年这样的投资主导周期,还是2010-2011年这样的消费主导周期,建材、基础化工、农林牧渔的表现都相对较好。

　　供给收缩+稳增长共促周期阶段脉动

　　众所周知,经济无起色以及流动性偏紧的中期格局决定了周期品行业整体缺乏投资机会,而十八届三中全会改革带来的并不是经济中枢的回升,而是经济增长的可持续性,在投资增速存在下行风险的过程中,大部分周期品的需求难以出现显著好转。因此,周期品的机会,一方面只能通过供给端来寻找,另一方面则可从稳增长的角度着手。

　　瑞银证券强调周期股的结构性机会来自于从供给角度出发寻找供给可能收缩以及需求平稳增长的子板块,因此只能通过供给端寻找投资机会。在未来环保成本趋紧,执行力度加大的背景下,一些高污染的行业可能由于环保因素而使得产能收缩,建议关注一些需求较为平稳,但产能收缩的子行业,例如粘胶短纤、味精、染料等。

　　事实上,在宏观经济保持大体稳定的情况下,微观层面出现略微改善的可能性,主要来自于供给端的收缩,而环保和政府压缩产能是供给端收缩的两大主要原因。举例而言,水泥和农药草甘膦、百草枯因环保压力,供给端收缩,价格走势较好;水泥供给端收缩导致价格上涨;煤炭和钢铁行业固定资产投资已连续多年下滑,产能增长将明显放缓,边际上或有略微改善。不过,整体来看,微观的改善仍属于局部轻微改善。在有色、化工、建材等行业,产能增长仍比较快,譬如有色,依托前几年的产业转移大势,电解铝在具备能源价格优势的西部已形成巨大产能,预计去产能举步维艰。

　　兴业证券在年度策略中指出,在2014年供给端改善的逻辑中,最看好农业板块,因为该行业渐现拐点,且子行业多,具备诸多催化剂。首先,行业基本面逐步走出困境。根据产业链的传导来分析,养殖行业由于近几年人工、饲料、资金等成本压力而持续亏损,传统的散养性养殖户出现大量退出,而留下的都是规模养殖户。一旦出现猪价企稳,则规模养殖户将获得量、价双利,业绩弹性大。而养殖行业的改善,将提升疫苗、饲料相关行业的获利空间,进而传导到种子行业,2013 年种子行业制种面积首次下降,站在供给收缩的起点,惠及中小种子企业,给行业整体估值带来向上的动力。

　　应该说,在传统周期股供给端的逻辑中,券商机构最看好水泥,普遍认为钢铁、化工存在交易性的机会。就水泥行业而言,近年新增产能得到有效控制,得益于不断上升的环保压力以及不断提升的资源属性,集中度提升后对区域供给的有效控制导致行业产能壁垒的提升。在存量批文不断消耗、行业无新增产能审批背景下,2014年新增供给的压力将继续下降。兴业水泥研究员预计2014年全国新型干法熟料产能增速为4.5%,如果考虑潜在的落后产能淘汰的可能,则供给增速就更低了,这意味着只需要全国水泥需求增速能在5%以上的水平,行业供需边际是继续改善的,最看好华东和华南区域。从钢铁行业来看,2013年钢铁行业产能利用率较2012年上升约3-5个百分点,同时在环保压力以及产能压缩政策等约束下,2014年新增产能大幅下滑,两年内行业产能利用率持续上行较为确定。而行业成本端正随着铁矿石新增产能投产,矿价中枢会再下台阶。

　　东方证券也表示,受环保、要素价格改革、淘汰落后产能等因素的影响,2014年或许有众多行业出现供给端收缩的情况,类似以往出现过的化纤、染料、铅酸蓄电池、氟化工、大输液、汽车轮胎等行业,当然具体的投资机会取决于行业产能收缩的执行情况。而产能去化将是一个长期过程,但随着近期严重的雾霾等问题的演化,以及政府考核指标的修正,预计未来或将持续、永久性地淘汰更多产生污染的工业产能。传统产业在转型升级、淘汰落后产能过程中的供给端收缩也可能给龙头企业带来盈利水平的改善,而上市公司往往作为行业领先龙头,在转型过程中受益可能更为明确。

　　需求难见起色留一半清醒留一半醉

　　周期类行业一般分为两种,一是需求驱动型,对当前的中国经济来说,主要集中在房地产产业链,其行业的景气程度受到需求波动而带来;另一种是供给驱动型,其下游需求相对稳定,而主要由于供给端相对分散,或者偶然的需求大幅波动,例如2008年金融危机等,导致产能投放节奏变化,从而影响行业景气度。就2014年的情况来看,房地产依然是众多主流机构一致认为的风险点,如果房地产销量大幅下行进而带动价格下行,则整个房地产产业链的个股都将受到严重的冲击;至于供给收缩所带来的周期机会,在经济整体未见起色的背景下,需求端很难出现实质性的好转,因而这种机会也是稍纵即逝,很难形成板块性的行情,投资者不宜寄望过高。

　　以水泥行业的投资逻辑而言,2011 年是水泥行业第一次的价格协同,当时控制供给对支撑价格的持久力无从得知,在需求持续走弱的背景下,投资者选择了可能穿越周期的水泥,但下半年价格的开始回落,证明了当需求快速下降时,控制产能利用率的方式并不能够持续维持价格企稳。这种逻辑的被证伪,导致在之后几次的提价过程中,A 股投资者对其的青睐度下降。当前,尽管水泥价格持续上涨,且多数券商均认为2014年上半年水泥行业本身景气度会较高,但资本市场依旧只能存在博弈性机会。当前水泥熟料的产能利用率在80%以上,这意味着需求下滑的初期,水泥企业仍旧有较大的空间的去过度调节产能利用率以维持一段时间内的供需紧俏格局。也就是说,至少到2014年4月之前,水泥价格都会维持高于传统季节性水平的格局。不过,对资本市场而言,限产保价不能穿越需求周期的事实已经被充分认识,因此只要市场确认需求是持续下降的,那么水泥股票的表现只会有博弈性机会,不会出现超预期的持续上涨。