十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》描绘出了一幅详细的改革宏图，几乎涵盖了全部领域，包括经济体制改革、社会福利改革、政府治理改革以及司法体制改革。改革的覆盖面显然超出了大部分人的预期，股票市场也已经给出了积极回应。

　　然而，《决定》规划的改革措施针对的是未来几年而非几个月，一些改革可能较难推进，当中的许多措施对于短期经济增长和上市公司盈利来说也并非全都是利好。随着改革逐步展开，我们需要思考：当一切尘埃落定之后，应该怎样看改革对经济的影响？

　　我们认为，改革对中国经济中长期前景有积极影响，这并不是表现为更高的GDP增速，而是体现在更可持续、更有效的增长模式，经济硬着陆或中期内爆发经济危机的尾部风险降低、以及微观层面上居民福利和企业盈利状况改善等。改革对各行业的影响可能在不同阶段都各不相同。另外，改革的顺序（一定程度上取决于改革受到的阻力）也十分重要。

　　改革措施对不同领域的影响各不相同。就金融领域看，宏观经济的利好也就是银行业的利好。考虑到这一整套改革方案应会有助于降低经济面临的尾部风险、使中国经济过渡到更平衡更可持续的增长模式，我们预计银行业也将因此而获益。然而，加快利率市场化意味着存款利率升高、净息差收窄，影响可能偏负面。资本账户加快开放则会导致企业部门更多从海外借款、企业和居民部门增加对外投资，也会给银行带来不利影响。而资本市场加快发展则意味着银行信贷增速放缓、从而收入增速放缓。

　　从积极的一面看，资产证券化会改善银行的流动性状况。更重要的是，地方政府财政的任何实质性改善（扩大地方税源、增加地方国企分红、扩大地方债发行、硬化地方政府预算约束）都有望利好银行业，因为这意味着不良贷款积累步伐未来将会放缓。

　　我们认为，对其他金融企业而言，改革IPO制度、发展债券市场、完善各种保险机制，也都会带来利好。然而，影子银行活动的发展则会将目前潜伏在银行体系中的一部分风险分流到其他金融机构。

　　金融领域改革步伐（尤其是资本账户开放）需要与其他主要领域改革相匹配和相配合。放开金融领域管制将会使融资渠道和资本市场发展更加多元化，这也可能会引发信贷泡沫，尤其是在国有企业公司治理和地方政府预算约束等改革领域的进展远远滞后、金融监管因金融自由化推进而难度日益增加的情况下。在此背景下，影子银行的持续快速发展可能会引发金融体系系统性风险、而非成为分散风险的有效方式。此外，如果在财税、国有企业和国内金融体系改革取得重大进展之前过快推动资本账户开放，这有可能会扩大国内市场失衡和外部冲击的影响。我们认为，资本项目开放步伐是否合理是未来3-5年中国应重点监测的关键风险之一。

　　展望短期增长前景，我们维持2014年GDP 增长7.8%的预测，主要基于全球增长和中国出口改善、政策基调稳定支撑房地产投资平稳增长、以及盈利和增长前景改善推动企业投资反弹（从而抵消政府主导的基建投资放缓）。各个领域改革的不同进展可能会对未来12-18个月经济增长带来上行风险。我们认为短期内投资项目审批权下放、允许社会资本进入服务业、放宽户籍和二胎政策、以及金融产品创新等方面的进展可能更快，而加强政府预算管理、国企改革、改善政府治理等方面的进展可能较慢。这一改革顺序可能会促进投资和经济在短期内更快增长，但也会提高投资过快增长、杠杆过快上升的相关风险。（瑞银特约首席经济学家 汪 涛）（证券日报）