最近舆论关注的焦点是美联储“爽约”QE退出。经过两天的议息会讨论,美联储并未如市场预期那样启动缩减购债规模,而是决定推迟退出的时间。值得关注的是,美联储话里话外将本次货币政策继续保持宽松的决策,与美国的财政整固和财政政策关联起来。

　　议息会议声明中明确指出,美联储之所以不在9月宣布缩减购债规模,是因为美国经济复苏的持续性受到前阶段财政整固的负面影响。伯南克在论证QE政策有效性的时候,同样拿财政来开刀,强调正是由于货币政策的超宽松才部分抵消了财政整固对就业的负面影响。美联储在决定货币政策走向时大谈财政问题,凸显财政政策对美国实体经济和宏观政策以及全球资本流向的重要影响力。在美联储退出QE问题的关注度减退后,金融市场很快会将注意力的中心转向美国的债务上限问题,毕竟2011年的前车之鉴大家还记忆犹新。

　　美国感冒全球吃药

　　2011年8月,由于美国国会两党在债务上限问题上争执不下,最终导致8月5日标普宣布调降美国长期主权信用评级,美国失去了保持70年之久的AAA评级。一石激起千层浪,此举在金融市场引发一系列剧烈动荡。不仅风暴中心的美国股市出现暴跌,亚太等全球其他股票市场也都出现大幅下跌,出现“黑色星期一”。担忧此举对全球经济带来负面影响,伦敦期货市场多数金属价格显著下降,原油期货价格一天下跌3.5%。金融全球化的条件下,中国也不能避免受其影响,8月8日沪指盘中下跌超过5%,跌破2500点。人民币即期汇率虽保持稳定,但远期汇率明显走弱,升值预期走低。在短期引发金融市场动荡后,美国债务上限风波更进一步产生涟漪,引起国际资本大举撤离新兴经济体,中国香港、韩国 、中国台湾、印尼和印度等首当其冲,外汇储备下降,汇率出现明显的贬值压力。以印尼为例,2011年9月末印尼官方外汇储备余额1145亿美元,较8月末下降101亿美元,降幅高达8%。

　　为何美国“感冒”,其他国家也要“吃药”?这既涉及美元的全球中心货币地位,也涉及全球金融稳定与金融周期的关系问题。全球流动性如多块水田中的水,通过沟渠(金融体系)连通。欧美等发达国家央行的货币政策决定泵水(放松)还是抽水(收紧),从而决定全球流动性的松紧。而全球金融体系的稳定程度,决定央行的货币政策是否能够顺畅传导,对全球流动性同样具有显著影响。

　　证明金融稳定重要性的最好例证是欧美央行危机以来的货币政策效果。例如,金融海啸以来,美联储通过多轮QE买入超过3万亿美元的各种债券,释放流动性。但由于金融体系仍未完全恢复正常运转,私人机构不愿意加杠杆,其中超过2万亿美元的流动性又以超额准备金的形式回流到美联储资产负债表,未进入实体经济。央行泵水虽多,流通多受阻,大多数流动性未真正释放。今年8月刚刚举行的杰克逊霍尔全球央行行长会议上,伦敦商学院经济学教授海伦·瑞也提出了相同的观点。她提出,全球的资本流动、资产价格和信贷增速存在一个明确的金融周期,与衡量投资者恐慌情绪和金融体系稳定状况的VIX指数之间存在很强的关系。如果VIX指数持续一个较长时期处于低位,全球金融周期处于上升阶段,国际资本的流出和流入规模上升,信贷创造活动更为积极,杠杆率和资产价格攀升。反之,如债务上限风波期间,美国主权评级被调降严重影响到投资者的风险偏好,VIX指数从2011年前7个月的平均18上升到8月至12月的平均35左右,升幅巨大。这导致全球国际资本流动规模收缩、信贷增速放缓和多国资产价格下降。

　　新兴经济体汇率波动加剧

　　本次债务上限谈判同样存在诸多不确定因素。单是债务上限谈判的最终期限就有两个不同的说法:美国财政部长杰克·卢认为,政府将于10月中旬再次触及国债上限;而国会预算办公室则表示,政府可能在11月才会重新面对调整债务上限问题。谈判双方——美国总统奥巴马和国会,背后根本上还是民主和共和两党之争,能否最终妥协让步仍未可知。

　　国会共和党议员希望借此机会施压奥巴马放慢民生方面的改革步伐,包括延迟奥巴马医改计划;而奥巴马总统则表示他愿与共和党人就财政问题进行协商,但称以政府违约作为威胁以达成共和党人所要求的大规模缩减政府开支的做法,这在历史上没有先例。谈判双方各执一词,势成水火。

　　不过,经过2011年的教训,谈判双方应该对不能在最终期限前达成协议的恶果有了更深刻的认识。联储主席伯南克在8月19日议息会后的记者会上也再次警告:“若未能上调政府债务上限,将对经济造成非常严重的后果;重要的是要避免2011年发生的情况,这对经济有非常不利的影响。”有鉴于此,预计两党不会冒着美国国债评级再度下调的风险,任由美国政府出现历史上从未发生过的违约,最终会达成上调债务上限的协议。但是,谈判双方也都在不断试探对方底线,这将导致问题解决的过程一定会颇费周折,市场信心难免受不确定性影响而大幅波动。2013年以来VIX指数均值在14左右,低于2011年前7个月的均值水平。如果谈判进程频起波澜,VIX指数很可能将出现上升,届时新兴经济体的国际资本流动和汇率波动将加剧。