随着上半年各项经济数据陆续公布，下半年经济走势预测渐趋明朗，但股指仍表现出对前途的犹疑不定。7月以来，上证综指在2000点整数点位来回拉锯，各种“利空”或“利好”的政策预期都在被市场充分消化。同时，各方专家对宏观经济“上限”与“下限”之争也挥之不去，而投资者也在市场探寻“底部”的过程中亦步亦趋。

　　分析人士认为，本周以来政策“利好”出台的频度和密度都可谓史无前例，周二央行逆回购重启，资金面放宽；周三、周四政治局、国务院会议公报为宏观经济定调，同时PMI（采购经理人指数）好于预期，而今天则有地产再融资开闸的消息。经过后续四个交易日，本周“黑色星期一”跌幅已经被完全消化。

　　最近，管理层的监管思路也在调整。中国证监会主席肖钢在《求是》杂志发表署名文章，指出“宽进严管”、加强监管执法是当前我国资本市场监管转型的“着力点”。

　　他表示，证监会将要扭转“重审批、轻监管”倾向，将“主营业务”从审核审批向监管执法转型，将“运营重心”从事前把关向事中、事后监管转移。对不该管的事情，要坚决地放，对需要管好的事情，坚决地管住管好。对违法违规行为，毫不手软地追究到底、处罚到位。

　　万隆证券认为，在管理层逐渐明确“治市新思路”的同时，近期交易所也对多家上市公司加强审查。这在短期可能影响股指上涨，但从长期来看，对于股市却是个利好。

　　事实上，即便经历了“黑六月”，可从上市公司市盈率的角度看，过度悲观的看法并不可取。截至6月25日，沪深300指数对应的12个月预期市盈率为8.5倍，与2006年以来的谷底值非常接近。即使不包含银行股，市场整体市盈率也仅为11.2倍。分析人士认为，A股的估值水平已基本与国际接轨，且低于美国道琼斯工业指数市盈率。

　　关键在于，当投资者对中国实体经济的“回暖”无法建立长期信心的时候，股市的走势恐怕很难走出疑虑的阴影。经历了“钱荒”制造的恐慌下跌后，中国股市尚未摆脱“摇摆”的状态。

　　怎么看“政策的脸” 

　　管理层的表态一度成了近期市场唯一的坐标。过去几周的股指走势可谓“听风就是雨”。

　　6月央行推动金融业“整理内务”，“钱荒”闹剧上演，股市解读为“调结构的重要手段”，急速下跌。进入7月，国务院总理李克强在一次重要讲话中提出“经济不能滑出下限”。一些投资者将此解读为政策天平开始偏向“稳增长”，甚至预期可能出台温和刺激政策，股指相应快速反弹。

　　到7月中旬，总理在一次经济会议上提出，“既不能因为经济指标的一时变化而改变政策取向，影响来之不易的结构调整机遇和成效；也不能对经济运行可能滑出合理区间、出现大的起伏缺乏警惕和应对准备”。此后，股市预期又回到了平衡点。

　　事实上，总结市场中专业人士对经济前景的看法，不过三类：“重增长”、“稳增长与调结构平衡”和“坚持调结构”。投资者似乎遵循一个简单的逻辑：政府要“稳增长”，大盘就具备了反弹的基础，比如上证指数在7月10日和11日大涨2.17%和3.23%，就是在李克强总理首次提出经济增长“上下限”之后；相反，如果政策预期是“调结构”为主，大盘会受到遏制，成长性好的股票反而相应走高，比如本月中旬前后市场亢奋情绪回落，上证指数横盘调整，而这期间创业板指数创出新高。

　　中金公司认为，目前的经济政策仍需观察，市场还没能明确中央领导近期频繁提到的“底线”到底在哪里，在投资者看到明确的政策之前，对后市的预期都免不了上下波动。

　　北京大学光华管理学院院长蔡洪滨不愿意多谈“底线”。在上周的一场小型经济形势座谈会上，他只是对宏观经济的“底线”做了一个白描式的表述：处于转型阶段的中国实体经济受短期瓶颈所困，企业因巨大风险和不确定性而拒绝投资。

　　为了防止这种局面发生，他认为政府应该“确定经济下行的底线”。就算没人能够把这个“底线”精确为数字，但市场确实需要维稳的信心。

　　多数分析人士认为，管理层的调控是灵活的，主要为了避免经济大起大落，使经济运行保持在合理区间。从这个意义上说，其“下限”就是稳增长、保就业，“上限”就是防范通货膨胀。

　　长期看好，短期担忧 

　　蔡洪滨教授的研究着眼于长期。在他看来，当下中国经济的发展阶段主要是“从劳动密集型向依靠效率发展的模式转换”，这种转型必须依靠技术革新、生产设备升级以及要素市场重新分配，从而提高企业的劳动生产率，可是这些路径中的“任何一个都不是短期可以完成的”。

　　而他的担忧之处却在短期。转型过程中，中国很多城市的基础建设还很欠缺，在城市交通、环保、教育医疗等方面，投资空间巨大，但是一些地方政府用短期融资的方式支撑长期投资，造成了期限错配的金融风险，反而抑制了基础设施的投资，“不是基建不该搞，而是基建的融资安排问题很大”。

　　“一般松树长10米高到头了，要能长30米高，你必须换种子，只浇水施肥不管用了。”北大光华管理学院教授陈玉宇比喻称，中国经济转型是“换树种”问题，要把之前从农村转移廉价劳动力进城务工的传统发展模式，转换成企业依靠高技术提升劳动率并提供“高工资岗位”这种模式上来，这不可能立竿见影。

　　他强调，有些人把“调结构”做简单化理解，认为只要在经济增长中消费比重提高了，投资比重下降了，就是调了结构，其实不然。“消费是经济增长的结果，不是推动经济增长的手段。消费增长最终依靠的是经济增长之后人均收入的提高，而人均收入提高取决于劳动生产率，提高劳动生产率的方式无非就是投资和技术进步”。

　　关键在于“投什么”。中国当下经济减速源于投资需求不足，传统的基建、房地产投资受阻，而孕育了技术升级的新兴产业投资因为高风险，一般企业又不敢或不愿意投，加上当下金融体系很难给创新性企业尤其是中小企业提供有效的风险融资服务，这是中国经济遭遇短期波动的难点。

　　陈玉宇说，长期经济增长与短期经济波动是两个不同层面的问题，两者并无本质矛盾，“不能认为需要调结构，就一定要容忍和放任短期经济下滑”，尤其不能因整顿金融体系乱象而有意造成流动性紧缩局面，那反而会导致本来就处在艰难转型进程中的中国经济面临“失速”风险。

　　不少分析人士预测，中国经济长期看已度过“黄金时期”。比如，有人将中国跟日本1970年代做比较，中国人均GDP按照购买力换算与日本1970年代接近，于是他们认为中国很可能重复日本1970年代走过的路：1950年代到70年代初，日本经济保持了9%的增长率，但1973年突然失速，从9%跌至4%，从此再没回到“超常增长阶段”。

　　但是，复旦大学中国经济研究中心主任张军的看法恰恰相反。他认为，与发达国家的收入差距决定了后发国家的潜在增长率，而不是收入水平决定未来增长率。比如，中国目前的人均GDP按照购买力换算约为美国的五分之一，1970年代，日本的人均GDP按照购买力估计其实已经达到美国的65%。从这个意义上讲，日本在1970年代已是很富的国家，已经没有多大空间再保持更快增长，但实际情况并非如此。

　　反观今天中国与美国的差距，中国“超常增长”的潜力和空间仍然相当大。他的研究结论是，中国与美国的人均收入差距相当于日本1950年代与美国的人均收入差距。“从现在开始，在20～25年内，每年平均7%～8%的增长，我们才能达到日本在1973年，或东亚四小龙在1980年代末与美国收入差距相当的水平。”

　　走出“底部”要有耐心 

　　海外投行一直用“克强经济学”来形容新一届政府的政策取向，概括为“不刺激、去杠杆和结构改革”。张军认为，这种概括有点一厢情愿，“克强经济学”不是“通缩经济学”，更不是变相的“休克疗法”，而是“结构经济学”。

　　他强调，新一届政府的政策取向很清楚，信贷扩张过快和错配的局面必须改变，结构改革必须提速。而更重要的是，增长下滑的局面最终要扭转，才能提振市场和公众信心，将中国经济扳回到较快的增长轨道。

　　事实上，如果对中国实体经济建立长期信心，股市的投资者大概会减少在“俯卧撑”式的短期波动中造成的损失。这正是北大光华管理学院教授姜国华反复强调的“价值投资”的意义。

　　“实体经济是身体，股票市场只是影子”，他说，健康的资本市场不能总是“看政府的脸色”，投资者要学会在大势中把握机会，“没有价值评估，投资者就只能看着价格预测价格，任何一个时点都无法正确判断股价是高了还是低了。”

　　上海博道投资管理有限公司首席策略师莫泰山预测，2013年中国GDP的增长在7.5%～8%之间，而按现在的数据看，政策要把握的水平大概是贴近“下限”运行。以此观察，即便今年三季度的经济仍是缓慢下滑，但在四季度，出于维持安全边际的考虑，以及部分指向性政策发挥作用，经济或许会企稳并有所回升。

　　从长期看，莫泰山认为“调结构”是未来2～3年的主要工作，而股市的“底部”要在这个过程中一步步夯实。从今年上半年数据看，主板沪深300下跌了12.87%，而创业板大涨了50%。“市场以这一不寻常的‘投票’行为，表达了对旧经济的失望和对新经济的期许”。

　　“新经济”的想象空间是巨大的。在复旦大学中国经济研究中心主任张军看来，中国实体经济走出“底部”的办法有很多，空间也很大。比如，从投资角度说，已经有专家为中国经济增长提出了具体建议，即在国土整治、生态改善、治水调水、沙漠改造方面，加大投资力度来扩大经济发展空间。这些思路和方案，有可能真正实现后金融危机时代中国依靠内需实现大发展的目标。

　　而为了配合这样的长期投资，中央政府及各级地方政府的融资结构必须调整。北大光华管理学院提供的数据显示，中国现在整个政府债务占GDP比重大约在50%~90%之间，远低于日本的550%,美国的270%和欧盟的300%，只要经济增长平稳，爆发债务危机的可能性较小。

　　张军建议，如果允许有条件的地方政府自主发债，并在政策上加快形成地方债为主的国内债券市场，地方政府的融资能力就会扩大，并且不增加银行系统的风险。过去20年，中国地方政府已形成巨大规模的优良资产，这些资产包括了能产生现金流的国有资产和公共基础设施(如交通设施和道路等)，也包括了大量有形的建筑物以及土地资产。这些资产的资本化和证券化，将为地方政府带来巨额的基金或固定收入。一旦地方政府的资产负债表获得改善和再平衡的机会，融资能力会大大扩展，融资成本就会下降。

　　“债券市场的扩张和发展，应成为中国金融部门改革和资本市场发展的主攻方向”。他说，“这步棋走对，全盘皆活”。

　　莫泰山则称，即便人们对中国“新经济”寄予厚望，但目前股市的表现似乎过于分化。“创业板企业高企的估值透支了未来的投资机会，站在目前这一位置，我们更愿意关注主板可能出现的底部。”他说，这个底部何时确认，“需要等待，需要耐心”。