流动性紧缩背后的逻辑 国企背景信托产品仍可投资

　　“钱荒”背后的逻辑

　　杨文斌

　　最近发生的流动性紧缩对金融行业有很大的影响,可能会超过预期。主动挑破泡沫的举措虽然短期内会使金融市场产生动荡，但对中长期金融以及经济的发展是有益的

　　银行之间的结算出现违约，隔夜拆借利率市场出现飙升，局部瞬间达到过30%；股票市场大幅跳水……罕见的现象也证明了市场上资金面异常紧张的情况。此外，一些货币基金也出现了大规模赎回的现象，尤其是很多货币基金的B类份额，即机构投资的部分出现的赎回要远远大于普通投资者投资的A类份额的赎回情况。整个现象来看，就是“钱荒”，导致市场上利率飙升、收益率上升、局部的违约。

　　【原因】

　　——主动挑破泡沫

　　除了一些季节性的常规原因（临近季度末、大量理财产品到期等）之外，更关键的是管理层正在主动地、提早地降低杠杆，释放风险。

　　从金融角度来看，美国在2008年开始降杠杆，通过长达5年的时间，其杠杆已经降到2005年的水平。而欧洲方面，虽然调整速度较慢，但这两年也在逐步降杠杆，不降杠杆的就可能出现类似于希腊那样的情况。

　　而中国这两年其实一直在加杠杆，增加货币投放。加杠杆带来了不良后果，流动性泛滥，各种资产出现泡沫，经济结构难以调整，因为始终有流动性为各类资产和投资作支持。实体经济越来越差，而金融类资产越来越大。现在，中国加杠杆的路已经到了一个拐点，货币再投放对经济的刺激作用和边际效应已经大不如从前。从风险角度看，加杠杆带来的后遗症却越来越明显。

　　这使得提早挤破泡沫，让资金回归实业，把地方政府自身、银行以及其他金融机构的杠杆比率降下来非常有必要。因此，主动挤破泡沫，出现短期阵痛，付出些经济低迷的代价是值得的，等度过这段经济周期，未来才可能会走上较好的发展道路。这与整个经济转型的逻辑是一致的。

　　【影响】

　　——短期波动持续、中期看好

　　近期市场上观点很多，比较混乱，但有一点基本是共识，那就是短期的流动性危机没有结束，还会持续一段时间。但持续多久，影响多深，我们只能拭目以待。

　　一些期限错配的产品可能会出问题。金融机构近几年发行了大量的期限错配的产品，比如，1至6个月的产品，但实际却通过期限错配投资到1至2年期的产品里。市场上一些信托公司和部分第三方理财机构，都发行过季度期限的产品，这些产品很多都被投入到市场上中长期的理财产品中。这类产品可能首当其冲地会在这轮流动性危机中出现风险。

　　对于期限错配的产品，可能会出现这样的情况，投资者在3个月到期后想退出、赎回资金，但资金实际上已经被锁定在1至2年期的理财产品中，不能退出，出现爆仓。即使项目本身没有出现问题，但流动性错配还是会导致产品不能兑付。期限错配的产品就像“庞氏骗局”，在没有问题的时候一片歌舞升平，投资者不会赎回，或者有新资金不断进入，期限错配可以维持下去；而一旦出现流动性收缩，新资金跟不上，很多产品就原形毕露了。

　　目前市场上很多所谓的“创新”产品，包括部分信托公司或激进的第三方理财机构都会受到冲击。此外，部分银行理财产品可能也会有风险，银行的资金池很多也缺乏透明度，其中不少也是期限错配。但我们相信，银行抵御风险的能力要远远强于信托公司、第三方机构，尤其是大型银行。

　　后期，这样的局面或许还会持续一段时间。但中长期来看，主动挑破泡沫，让银行等金融机构降低杠杆，这对中长期的经济结构调整是有利的。对于股票市场也一样，短期指数调整会带来很大的痛苦，但对于很多企业、上市公司却是一剂良药，逼着大家珍惜资源、加快调整。

　　【信托】

　　——国企背景产品仍可投资

　　关于集合类信托产品，可以看成是信托公司发行的金融债券，所以发行方的背景非常关键，央企、国企背景的信托抵御风险能力最高。在刚性兑付的背景下，这些信托公司违约的可能性较小，如果连这些公司都出现风险，那么整个行业可能早就溃不成军。

　　虽然这还不会打破信托产品整体的刚性兑付格局，但是局部的个别信托公司，可能会因为期限错配等原因出现风险。而国企、央企背景的信托公司出现这样情况的概率较小。目前来看，这次流动性紧缩，是在控制之内的一次良性调整。

　　目前，信托资产总规模大概9万亿元，到今年上半年很可能达到10万亿元，这些资金中2/3是来自于银行的理财产品对接，只有1/3才是真正的集合信托。这意味着，很大一块的信托投资需求会随着银行的收紧而减小。因此，未来一段时间，集合信托类的产品供应会比较充足。同时，这一轮流动性紧缩带来的股市非理性下跌，也能为以后股市走上中长期的良性发展之路埋下伏笔。

　　此外，从资产配置的角度来看，特别提醒投资者关注国内私募类对冲基金和美国的投资机会（例如美元产品和QDII类公募基金）。