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　　■ 本期嘉宾：

　　孙立坚　复旦大学经济学院副院长

　　石建勋　同济大学财经与证券市场研究所所长

　　陶英杰　国金证券财富管理中心分析师

　　编者按：随着《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》（下称《征求意见稿》）出炉，市场对于IPO重启的预期也愈发强烈。然而，《征求意见稿》的推出并没能抵消投资者对于新股重启的担忧，更有不少业内人士认为，这是“治标不治本”。据媒体报道,证监会近日表示正积极推进优先股相关研究工作，条件成熟时将尽快推出，不少市场人士将优先股称为“化解IPO困局的最后一根稻草”。优先股制度是否能够为证券市场的深层改革进一步拓宽道路？中国资本市场究竟需要什么样的新股发行机制？

　　话题一

　　IPO市场的最大问题是什么

　　新一轮新股发行制度改革已经启动，但市场却以暴跌来回应。事实上，每次新股发行机制改革似乎都不能让投资者满意。大部分投资者和业内人士认为，新股发行机制改革的推进总是没有切中当前中国资本市场的关键问题。那么，当前导致新股市场“三高”难降、新股回报率低、市场投资者诸多不满的关键原因是什么？

　　石建勋：IPO市场最大的问题主要有三点：一是大股东、PE套现泛滥。上市公司高价发行股票，包括券商等中介机构都在圈钱套现，实现个人财富的增值。违背了股市本来应有的公司为发展募集资金的初衷，破坏了股市良好的投资环境。二是过度包装甚至作假行为屡见不鲜。许多上市公司包装上市，他们的盈利水平都是不真实，被夸大的。三是交易制度，定价制度等体系不够规范。比如之前有公司作假骗了几个亿最终只是被罚款几十万，这样的处罚对于上市公司而言根本不算什么，处罚力度之轻也使更多公司作假，不诚信行为增多，污染了整个投资环境。如今的市场中，上市公司和投资者的地位非常不对等，市场规则没有很好地为投资者服务，无法保障投资者利益。

　　陶英杰：主要是监管体系不到位，包括事前监管，事后追责等制度未完善，未建立投资者的赔偿机制等。如上市公司造假等问题，处罚力度不够重，对于事前信息的披露没有做到完善的监管，投资者易上当受骗，利益就无法获得很好的保护。股票市场应该营造良好的投资环境，而现在的市场制度更多地是为融资者服务。

　　孙立坚：IPO市场如今一大问题是结构性供求问题，现在的状况是供大于求即资金需求大于资金供给，市场利空。财富效益应该是通过股价的上涨带来的，如今的情况却非如此。市场体制的健全十分重要，如通过同步退市机制等方式来监管上市公司行为，从而保持供求关系平衡非常重要。

　　其次，如何评判好企业也是中国IPO市场的一大问题，但产生这个问题的根本也是制度问题。以美国股市为例，它们有IPO备案制，对于上市企业而言便有了退市和并购“两把刀”。经营状况不佳的企业会被退市或者被经营良好的企业通过资本运作而收购，实现竞争淘汰制。我们常说是制度打造了美国这个最有竞争力的市场。而目前中国的股票市场还没有这样的“两把刀”来约束上市公司的行为，即使是有退市制度，被退市的企业的股东利益怎样受到保护等问题也都是监管层需要认真细化考虑的。监管层首先要有一个时间表和系统化的规划，如今的监管机制缺乏连贯性，往往几年换一次领导，然后决策思路就跟着变化，这是人治而不是制度管理，所以这方面是必须要改善的。

　　另外，中国上市企业业绩不好也是IPO乱象的根本所在。所谓“根子”歪了，再多的金融创新也改变不了股市的命运。由于一些中国特色的原因，许多大企业，垄断企业受到政府的保护，但有许多优秀的有潜力的企业却不能通过国内审核机制在国内上市，只能选择海外市场。以创业板为例，创业板本来应该是随着经济发展在牛市推出的产物，但中国却在金融危机中推出了它，本意也是为一些有能力的企业降低入市门槛，促进中国市场的资金流通与发展，但中国特色的审核机制最终还是使真正有能力的企业选择了在境外上市，因为许多优秀企业发现，要在创业板上市需通过层层选拔，其过程成本远远要大于在境外上市的成本，比如一些创新企业拿到订单想要上市融资，可是排队等候的时间及成本是他们等不起的，于是，最终这些优秀的创新企业还是会选择在境外上市，这也导致了一些真正优秀的企业流失到境外，投资收益随之流失到境外。而留在中国市场的创业板公司很多业绩一塌糊涂，但他们没有了优秀企业的竞争压力，没有了市场本应自发形成的并购等压力，失去了集资建设企业的初衷，恶性循环成为了个人谋取利益投机赚钱，我们说创业板从最初的天堂瞬间到了地狱，正是这个原因。许多大股东在干了几年后辞职套现，恶性循环越发严重，也导致了整个中国股市投机的现状。所以说只有企业自身提高业绩才是提升整个中国股市的根本，这是宏观经济调控也无法解决的问题。

　　话题二

　　优先股制度是否能化解IPO乱象

　　证监会新闻发言人日前在新闻通气会上表示，将在条件成熟时尽快推出优先股。根据证监会主席肖钢的部署，5月向国务院报送优先股试点方案。这也意味着进入6月后，优先股试点方案已经报送国务院了。尽管优先股的推出目前还没有明确的时间表，但证监会新闻发言人的表态还是让市场对优先股的推出充满了期待。究竟优先股能否化解当前的IPO乱象呢？

　　陶英杰：优先股发行主要还是应用于一些经营稳定，净资产收益率高的上市公司，比如蓝筹股板块可能会受到一些影响，会为蓝筹股板块的再融资及市场扩容减轻一些压力，但对于中小板及创业板的影响不大。因为优先股不同于普通股有稳定的股息率，在利润分红及剩余财产分配的权利方面优先于普通股，无论企业状况如何一般都会给投资者分红，发行优先股的企业自身要对未来发展有一个很好的把握，因此一些中小板及创业板上市公司都不大会选择发行优先股。

　　市场机制的完善是关键，比如对于作假企业重罚措施怎样制定，是否可以一旦发现有上市公司作假将永远被踢出A股市场等诸如此类的明确法律条例出台。细化规则，规范制度才是IPO重启之前所最应该做的。

　　石建勋：优先股制度对于IPO影响不大。现在IPO市场最大的问题是公司上市不是为了集资发展企业，而是大股东及PE为了个人利益而进行的圈钱套现行为。如果抱着这样的初衷，很多上市公司及大股东显然是不愿意发行优先股，因为优先股是不能上市的，不能流通的，所以就无法让他们进行套现行为。因此优先股的实施是一个非常复杂的过程，现在也只是酝酿阶段，之前的IPO改革意见中也未提到优先股问题。如果上市公司纷纷愿意发行优先股，对于整个市场来说自然是一件大好事，但结果如何需拭目以待。

　　孙立坚：我不赞同优先股制度能化解IPO乱象这种说法。优先股是一个金融的创新手段，特别在中国这样一个投机的股市环境，是稳定股民收益，增加投资者财富性收入的一个利好消息。但它对于整个IPO市场的影响却非常有限。优先股可以提升一部分投资热情，但投资热情最终还是要依靠企业自身业绩的增长，优先股只是一个很小的调控手段，不足以改变结构性利空。

　　之前有评论提到的大股东的股权霸主地位可以因优先股制度而得到限制，但我认为将大股东股权转成优先股等说法都是异想天开。因为优先股是不享有决策权的，那就牵涉到大股东的决策权放弃问题。大股东为何要放弃呢？即使愿意放弃了，股权分散了，但这对于整个企业的发展又有何好处呢？大家都平分股份，没有一个有绝对决定权的股东站出来，这对于企业的发展是不利的，股东都缺乏激情，又不想因自己的提议让其他股东搭了便车，企业的发展就会失去动力。因此这样的说法根本站不住脚。

　　还有一些说法是优先股可以缓解国有控股和市场化之间的矛盾，但国有股可以转为优先股也是有问题的。国有股转为优先股就意味着普通投资者可以持有这些优先股，国有股原本是为了对于企业的投资的支持，而现在是把这个工作交给了普通股民，这也是行不通的。原本应该是企业有投资价值，发行了优先股，股民觉得不错然后去买它的优先股，现在则变成了企业因国有股转变就有了优先股，由股民去接手，这是一个颠倒的逻辑，是调控手段造成的，而不是市场化的产物。

　　话题三

　　优先股制度的关键点是什么

　　发行人发行优先股，不再是“白圈钱”，而是必须要付出成本，即按优先股股份，每股必须支付固定的股息，而且这个股息率远远高于银行存款利率。这样是否会导致推出后“无人发行”？在优先股发行制度的设置上，应该要注意哪些因素？

　　陶英杰：发行优先股的企业对于自身的未来发展状况要有一个很好的把握，只有稳定发展，有稳定净资产收益率的企业才适合发行优先股。由于发行优先股企业需要固定支付股利，因此这也自然会成为一项财务负担，影响了企业的扩大再生产。因而企业在决定是否发行优先股时也要根据自身经营状况来判断。

　　孙立坚：发行优先股在政策上首先要注意如何评判可以发行优先股的企业，理论上应该让业绩好的企业发优先股，但国家评判往往就是大企业，主要是大企业有国家支撑，融资压力小，成本低，但资本市场不是靠垄断企业支撑的。继续中国特色的审核制度还是会造成将一些优秀企业拒之门外的状况。

　　另外，优先股可以先尝试少量的发行，因为如果规定新上市公司要发优先股等强制手段或导致股市资金被锁住，因为优先股是一个不能上市流通，通过分红利的盈利方式，像现在资金被锁在房地产市场的状况一样，大量优先股的发行也会锁住资金，导致其他普通股的股价下跌，投资者无法灵活运作资金炒作其他股票，缺少资金流通从而使得整个股市低迷，压制股市指数，因此任何手段在牛市都是锦上添花的事，但在熊市就必须要多加考虑，谨慎而为，本质不改变，整个股市的命运还是难以改变。

　　话题四

　　怎样的“改革”才能彻底拯救IPO

　　要解决当前新股市场的“顽疾”，光靠优先股发行是不够的，让中国资本市场的新股发行走上正轨，还需要哪些关键政策的落实？究竟怎样的“改革”才能彻底改变目前的IPO市场乱象？

　　石建勋：新股发行制度的彻底“改革”主要还是应依赖于市场制度，定价制度，约束机制，及处罚体制等的完善，这也是IPO重启的关键所在。现在最大的问题是要改善整个市场的投资环境，更好地保障投资者的利益，而不是为融资者圈钱服务，只要投资环境变好了，IPO重启才是水到渠成的事情。

　　孙立坚：根本解决的对策首先要使上市公司的业绩做好做强，这样资本市场的信心才会上升。要摆脱国家推动收购，国家调控的方式，完善市场化机制，投资者投票替代审核制，市场化替代中国特色，市场自发把关，制定退市、并购等制度来约束企业行为，实施淘汰制，提高竞争力。在国外，大股东每天上班第一件事就是看自己公司的股价，一旦下跌就立刻采取措施弥补，因为如果不管不顾也许当天股市收盘时就会被通知“被收购”，而国内的股东们根本不用担心这些，因为不存在如此激烈的竞争环境，也不是市场说了算的状况。所以我们必须要改变这个现状，通过竞争留下的才会是最好的，任何包括优先股在内的金融手段和工具都是把双刃剑，有好的一面必然有坏的一面，特别在熊市的环境下，有时非但影响有限，往往会加剧现状的恶化，只能说如今任何调控手段都无法彻底改变股市的利空现状，只能靠企业自身利益的提高和制度的保障。

　　【名词解释】

　　优先股是相对于普通股而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。

　　优先股有两种权利：

　　A.在公司分配盈利时，拥有优先股票的股东比持有普通股票的股东，分配在先，而且享受固定数额的股息，即优先股的股息率都是固定的，普通股的红利却不固定，视公司盈利情况而定，利多多分，利少少分，无利不分，上不封顶，下不保底。

　　B.在公司解散，分配剩余财产时，优先股在普通股之前分配。

（责任编辑：蒋诗舟）