随着实体经济和金融市场的不断创新发展，标准化的传统套保模式已不能完全满足市场新的需求。自2018年12月19日上线以来，“商品互换”已成为期货、期权等传统的衍生品工具以外，为实体经济和产业企业提供多样化个性化的风险管理利器。截至11月15日，大商所一共引入了66家交易商，57家客户，成交99笔，名义本金金额9.83亿元。

　　在商品互换业务运行满“周岁”之际。《国际金融报》记者跟随大商所调研团队了解商品互换业务，与企业面对面畅聊商品互换业务的“初体验”。

　　“商品互换作为场外衍生品服务实体经济的一种新工具，为产业企业提供了一种更加个性化的风险管理工具，切实解决了中长期套保问题。”茂源资本期权交易部总监戴岭告诉记者。

　　“吃螃蟹的人”

　　作为黑色系商品现货价格指数互换报价商，深圳茂源资本资产管理有限公司（下称“茂源资本”）需要提供公开的现货价格指数互换报价，为其客户提供黑色系商品的现货价格指数互换报价服务。

　　茂源资本在现货价格指数互换成交后，要承担未来现货价格波动的风险，为了对冲这一风险，通常需要持有反向的期货头寸。

　　茂源资本期权交易部总监戴岭告诉《国际金融报》记者，在对冲管理时，经常会面临期货合约换月时对冲成本不稳定，以及现货价格指数互换定价不容易准确评估等问题。“当时，铁矿石现货价格处于高位，我们感觉价格会下跌，风险比较大。直接采用期货套保可能会出现跨月问题，操作上不是很便利。”为此，茂源资本一直在寻找更易操作、成本更低的对冲方式。

　　2018年12月，大商所正式上线商品互换业务。简单来说，就是交换基于商品价格或价格指数的现金流。在客户与交易商之间的双边交易中，一般以某一商品价格或商品指数或价差组合为标的，约定在未来某个时间点，由其中一方基于事先约定，支付固定价格，另一方支付浮动价格。到期后，交易双方只需完成两个价格轧差的现金划转即可。

　　彼时，正在努力寻求更加合适的套保方式的茂源资本被该模式吸引。“我们也就抱着尝试一下的心态去体验一下。”戴岭说道。在“试水”心理下，茂源资本成了“吃螃蟹的人”。

　　商品互换“初体验”

　　2019年，铁矿石“红到发黑”，全年价格高位波动。

　　从1月到7月，矿难、澳洲飓风天气等三番两次影响生产。铁矿石单边牛市行情凸显，铁矿石期货指数涨幅77.78%，现货普氏62%美金指数涨幅74.64%。随后，环保政策、限产计划、成本上升等因素“添砖加瓦”，铁矿石需求预期发生明显转向，供需缺口矛盾缓解，铁矿石价格大幅回落。

　　就在8月份，茂源资本接受了一笔互换订单。作为互换报价商，茂源资本与产业客户成交了9月中旬到期的铁矿石现货价格指数互换，茂源资本持有现货价格指数互换多头。基于临近交割日基差会收敛的预期，为更准确地定价现货，现货价格指数互换定价挂钩的是铁矿石1909合约，成交价格为1909合约价格减6元/吨，名义本金约为1000万元。

　　理论上看，茂源资本只要用铁矿石1909合约来进行对冲，就可以对冲掉除基差外的价格波动风险。但在实际操作中要来的复杂的多。

　　据戴岭透露，现货价格指数互换业务到期时已经是铁矿石1909合约的交割月，彼时铁矿石1909合约流动性减弱，如果采用铁矿石1909合约来对冲，就会面临期货合约到期，无法套保到现货价格指数互换业务协议到期日的问题，而若提前平仓铁矿石1909合约又面临裸露头寸的风险。

　　同时，当该笔现货价格指数互换业务成交时，铁矿石2001合约贴水比较大，1909合约与2001合约价差接近140元/吨，如果直接用铁矿石2001合约来进行对冲，随着主力合约换月，价差收敛，2001合约的空头对冲头寸可能会带来亏损，无法很好地实现对现货多头的套保。

　　“随着铁矿石1909合约交易越来越不活跃，容易出现挂单价格与实际成交价格不一致现象，导致交易成本上升，且存在一定的操作风险。”戴岭向《国际金融报》记者介绍，如果茂源资本采用跨月操作的方式，在初期先卖出铁矿石1909期货合约，随着盘面主力合约换月，在平仓铁矿石1909合约的同时开仓铁矿石2001合约，则对冲成本难以确定。

　　为降低换月操作带来的风险，茂源资本做出了使用商品互换工具的决定。当铁矿石主力期货合约价格指数在638.5点时，茂源资本卖出160手铁矿石主力期货合约价格指数互换，名义本金约1000万，对冲持有的1000万铁矿石现货价格指数互换。铁矿石期货合约价格指数互换的到期日同铁矿石现货价格指数互换到期日保持一致，保证完全套保不留风险敞口。交易的初始保证金设定为8%，同铁矿石期货合约保证金水平保持一致，由大商所综合服务平台进行逐日估值。

　　一点点推导，一步一个脚印。就这样，茂源资本经历了大商所商品互换业务 “初体验”。

　　风险管理新利器

　　“螃蟹的味道”如何？戴岭告诉《国际金融报》记者，商品互换作为场外衍生品服务实体经济的一种新工具，为产业企业提供了一种更加个性化的风险管理工具，切实解决了中长期套保问题。大商所发布的连续价格指数有助于跟踪和判断中长期价格走势，以指数为标的的商品互换业务能够满足企业中长期风险管理的需要。

　　“企业解决了跨月操作的麻烦。”戴岭强调，“跨月对企业来说是比较折腾的，需要考虑主力合约何时变成次主力合约，选择在哪天完成跨月操作，还需要自己通过多笔交易去完成。尤其是对一些量比较大的交易，可能产生的损耗、摩擦、交易成本都是不可忽视的。”

　　“进行长期的投资或者是资产配置，通过商品互换就比较容易实现，不需要去不断地移仓跨月。移仓换月操作对于很多的非专业期货投资者来说是比较陌生并且比较容易出错的一个环节，对于互换交易商来说，他们更加专业，更擅长处理这种操作。”戴岭解释，“这就类似于买一揽子股票和买一个ETF的区别。”

　　可以看出，商品指数互换解决了中长期套保中的连续性问题，企业不需要投入过多的精力研究月间价差。这是商品互换业务的优势。除此之外，由于商品互换是场外衍生品，可以根据客户的实际风险管理需求进行合约要素的个性化定义，企业和交易商可以就合约标的、标的的数量（重量）以及合约期限进行自主协商。同时，商品互换业务到期一次性清算，可以避免频繁的现金操作，提高资金利用率。因此，商品互换业务更贴合企业实际采销节奏和套保需求，受到众多有保值需求企业的追捧。

　　自去年上线以来，商品互换业务也赢得了产业企业的肯定。为了促进商品互换业务的应用和发展，企业也纷纷呼吁，希望交易所可以开发出更多特色品种指数，拓展更加丰富多样的风险管理产品，满足更多的产业客户和机构的套保需求。同时，希望银行能够更多地参与商品互换市场中，降低客户的资金成本。