随着新质生产力赛道的逐渐开拓，私募股权创投市场上的各类资金已深感“换场”的必要性。在这个过程中，底层资产明晰、能够折价买入的S基金（私募股权二级市场基金）成为险资、银行资金、国资等“新玩家”青睐的对象。

　　业内人士表示，险资和国资一般青睐于“硬科技”S交易（私募股权二级市场交易），因为这类资产具备较好的成长性与流动性。随着S市场迎来新的“玩家”，S交易中资产定价难、信息不对称等固有难题也出现了新的挑战。

　　险资国资入局S交易

　　日前，中保投资公司携手新华保险、中汇人寿设立智集芯基金，出资逾20亿元成功受让上海国际集团持有的上海集成电路产业投资基金份额。中保投资称，这是继沪硅产业、中芯国际、华虹半导体之后，又一重大项目落地，是其助力国资盘活再投入，持续践行国家半导体自主可控战略、坚定支持上海集成电路产业高质量发展战略的又一重要体现。

　　资料显示，上海集成电路产业投资基金设立于2016年，基金底层项目涵盖芯片制造、设计、装备、新材料等半导体产业链的“链主”企业及龙头企业。中保投资公司曾于2021年设立中保投齐芯基金，承接了上海集成电路基金12亿元份额，较早开启了引导险资等一揽子资金以S基金方式支持国家核心战略发展的业务模式。中保投资表示，未来公司将支持国家集成电路产业发展，并加大力度为保险行业探索更多S基金领域的优质投资机会。

　　2024年，金融机构、政府资金正在成为S基金市场上的主要玩家。比如，今年前三季度，市场上规模最大的S基金是由四川产融发展资管公司设立管理的一只50亿元规模的S基金。

　　执中ZERONE表示，从市场感受来看，一方面，越来越多的资产持有者希望尽快出售其资产；另一方面，尤其是资金规模较大的买方，如保险公司和AMC等，则面临没有足够优质的资产可供投资的困境。截至三季度末，今年股权类基金份额交易主要由金融机构、政府资金及企业投资者参与。

　　“从去年至今，受到政策鼓励和推动，国资正在不断入局S基金市场。在股权创投市场呈现出国资占主导的情况，在S基金市场上也是如此，各个地方首只S基金今年来不断诞生。”晨哨集团CEO王云帆在第三届中国私募股权基金流动性峰会上表示。上海股交中心党委书记、董事长徐军也表示：“据我们观察，S交易买卖双方中，国有背景的参与者在金额上占大头，达到八成以上。”

　　9月，天津市首只国资参与的私募股权S基金——海泰科勒基金成立，注册资本为2.3亿元。该基金由天津国资海泰资本与科勒资本共同设立，旨在通过引入外资私募资本，投资国内私募股权二级市场。此外，四川首只S基金规模达15亿元，由6家国资企业联合出资。今年注册成立的安徽首只S基金，规模28亿元，合肥国资是主要投资人。

　　金融机构与S交易双向奔赴

　　“随着市场环境的持续演变，私募股权基金的退出机制面临着新的挑战与机遇。”上海市闵行区虹桥镇人民政府副镇长潘游涌表示，S基金和并购基金作为私募股权市场退出的重要渠道，其灵活性与专业性为投资者提供了多元化的选择路径，对于优化资本结构、提升资本效率有重要意义。

　　深创投S基金负责人吕豫表示，近两年S市场发生很大变化，买卖双方参与这一市场的动力越来越大，因为很多投资机构深刻感受到了“换场”的必要性。随着新质生产力赛道的逐渐开拓，新的投资方向逐渐明晰，投资机构手里的资产如果不快速换仓，他们的投资人可能没有那么多的耐心了。吕豫进一步表示：“险资或者银行AIC（金融资产投资公司）参与S交易是一个非常明智的选择，因为S基金的底层资产、仓位都非常清楚。”

　　对于金融机构参与S交易青睐的投资方向，银河投资副总经理陈嘉翊表示，他所在的银河投资一方面倾向硬科技项目，底层资产里有升级资产，另一方面偏向于需要流动性支持的项目，比如地方政府前期投资的大量项目需要流动性支撑时，他们可以介入支持。“因为我们聚焦困境业务或者资产纾困，参与S基金交易，我们的自有基金出资比例能够达到50%。”他说。

　　陈嘉翊还表示，其所在机构的资金性质并不追求超高回报，但风险厌恶程度较高。

　　徐军表示，对于金融机构来说，他们拥有体量较大的资金，需要丰富投资渠道。长期资本的形成需要长期投资，比如险资、银行资金。这其中，S市场需要做的是如何通过创新S基金产品形成资金接续，促进长期资本的进一步形成，这是需要不断探索的方向。

　　资产定价等难题仍待破解

　　随着险资、国资等主要玩家的入局，S交易中资产定价难、信息不对称等难题也出现了新的挑战。

　　“从投资机会看，新质生产力是S交易的大方向，这些底层资产如何合理定价？大家很清楚，优质资产在做交易时打折是比较难的，但对于买方来说，溢价交易也很难。”博华资本的管理合伙人张俊才表示，新质生产力的项目往往具备高科技、高效能、高质量的特征，具备较好的成长性，因此具备流动性，是银行资金、保险资金看好的大类资产。

　　此外，启明创投合伙人于佳认为，受到退出渠道不确定性的影响，信息不对称问题在S交易里也比较显著。“S基金里涉及很多项目，买卖双方会对其进行分类，比如没有上市可能性的项目的价值会被买方‘直接等于零’，但站在卖方或者投资机构的角度来说，可能还会上市的，这些项目的价值如何判断？”于佳表示。

　　“人们常说，买的不如卖的精，信息的不对称、不透明是导致S交易买卖双方产生价格分歧最重要的原因，大家不是在充分信息沟通后进行项目定价。”纽尔利资本董事总经理陈宇这样表示。