导语:

　　攻玉之道，尝问于贤。面对投资市场的风云变幻，华商基金诚意推出《华商好基会》专栏，以期通过华商基金资产配置部独立、专业的研究视角，为各位投资者提供专业、审慎的观点，传播长期、理性的投资世界观与方法论，分享合理、实用的资产管理智慧与经验。华商基金立志超越一时的市场低谷或高峰，努力成为投资者驶向财富彼岸的忠实、长期的伴侣。

　　鱼和熊掌有时难以兼顾，基金经理等专业投资者时常也会有不同的策略侧重点，比如成长策略可能更看重股票的盈利成长性，价值策略可能更关注股票价格是否明显低于其内在价值。

　　本期就来探讨一下，不同的选股策略，可能在什么样的市场环境下较易发挥，在什么样的市场环境下较为逆境。

　　这些选股策略都在“赚什么钱”

　　从未来现金流贴现的经典理论模型出发，价值/成长策略可能分别对应了模型里不同的定价因素。

　　成长策略看重的盈利成长性，对应的是模型分子端的未来现金流，其中，大家常说的“边际变化”对应近端未来现金流，“成长空间”对应远期未来现金流。

　　而价值策略看重的明显低估值，对应的是模型估算的公司价值明显大于市场价格，但前提是赋予一些只能较模糊衡量的参数，比如折现率、成长空间，以较严苛的假设。

　　这些选股策略可能存在的潜在风险

　　对于价值策略，一个潜在的风险是对于折现率的严苛假设。

　　该假设意味着，当真实利率水平显著更低时，许多远期现金流占比相对较大的成长股可能会被误判为高估值。毕竟折现率存在类似“N次方”的连乘效应，远期现金流的折现对利率假设可能会更加敏感。

　　对于成长策略，潜在风险之一是对于盈利边际变化的过度关注。

　　理论上，在未来现金流贴现模型框架中，短期的盈利边际变化可能不是特别重要，因为对模型定价影响最大的可能是中长期未来现金流。而之所以边际变化对股价重要，很大程度上是由于部分市场参与者的线性外推思维，在这种趋势思维的放大下，短期的边际高成长可能容易被外推到中长期，以此可能对股价产生一定影响。

　　但并非所有的市场参与者都是趋势思维，有些投资期限较长的投资者，可能更偏重逆向的周期思维。因此，当市场增量资金阶段性以逆向投资者为主时，重视短期边际变化的成长策略可能会出现一定的阶段性失效。

　　对于成长策略，潜在风险之二是对于贴现率变化的不太重视。

　　成长策略经常需要将主要精力放在高频次的盈利信息获取上，毕竟边际变化需要非常紧密的跟踪，可能较难兼顾对宏观利率的研究。当遇到宏观利率持续上行的环境时，受制于折现率的连乘效应，远期成长空间大的股票可能受损，甚至可能会抵消盈利边际向上的有利因素。

　　在成长/价值间灵活轮动？

　　如此看来，成长/价值间的灵活轮动策略似乎更上一层楼。但其实想找到这类型的优秀策略可能又会面临一个悖论：专业投资者的轮动准度、轮动效率真得可以完美无缺吗？

　　所以，“有一定准度的轮动策略，以及对市场风格有一定依赖的优秀的价值或成长策略”可能是我们观察和发掘的重要方向。

　　本期总结

　　任何单一的策略可能都免不了短期的阶段性失效。

　　对于成长策略，其阶段性失效的因素可能跟市场增量资金结构、以及宏观利率变化有关；对于价值策略，其阶段性失效的因素之一可能跟宏观利率水平有关。

　　只有先理解不同策略的潜在风险或不足，才有可能在出现市场风格波动时，有效抓住策略应有的阿尔法。

　　本文来自华商基金资产配置部研究员李健。

　　风险提示：

　　本文信息仅为投资者教育之目的，力争以简明易懂的语言介绍证券投资基础知识，揭示投资风险。本文信息不构成对投资者的任何投资建议。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅依据该等信息作出投资决策。

　　基金管理人承诺以诚实信用、恪尽职守、谨慎勤勉的态度管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。请认真阅读基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等基金法律文件。市场有风险，基金投资须谨慎。敬请投资者选择符合风险承受能力、投资目标的产品。