消费、医药、科技是2020年A股的三大赛道。但是消费赛道被认为不那么“有门槛”，甚至有躺赢之嫌。

　　有人问张萍，消费基金是不是可以轻易躺赢？

　　张萍直白回“怼”：你有经历过2012年到2015年的消费低潮期么？

　　投资就是这样，不同周期和经历的人看到了不同的画面。近两年投资消费股的人感受是“躺赢”，再早几年可能是“耐心”，倒退到2013年前后则只剩“绝望”。

　　或许只有张萍这样经历过大周期的循环，才会有更冷静从容的视角来看待这一切：明白“消费也有周期，只是更长一些”，明白“花无百日红”，明白“来者不留、去者不追”的道理。

　　她特别喜欢经历过行业低谷期的公司，因为能够二次创业起来的公司，很有生命力。

　　张萍2010年进入行业，到如今在大消费领域也有了10年的投研经验。她深信时间的力量。在她看来，投资里的感性认知不是通过智商能够弥补的，需要有长时间的积累。

　　01

　　景气度趋势投资

　　张萍的投资方法总结起来就是景气度趋势投资，自下而上精选优质成长股。首先，她把投资筛选范围缩小至未来一年以上增速向上，且景气度维持在高位的行业；其次，将目光锁定在高景气行业中业绩增速最快的公司；最后，对公司估值与业绩增速进行比较，挑选出两者匹配度最高的公司。

　　她认为，股票市场有一个比较显著的特点，只要在景气度上行的行业里面，盈利和估值都会扩张，投资这些行业里的公司是更容易赚到钱的。

　　景气度上行的过程可能是几个月，也可能是几个季度，甚至是几年，她做的事情就是去寻找那些未来2~3年景气度可以维持上行的行业。

　　在景气度的框架下，最直观的就是行业增速。她会选择未来至少一年以上，行业增速都是向上的行业。针对不同的板块，可能景气度的指标是不一样的。

　　以消费行业为例，消费中最主要体现收入指标的，一个是量，一个是价。

　　和经济相关性比较弱的，比如调味品板块，看它的景气度，主要是看行业的产品升级情况、市场的渗透率，人均消费量是否还能有提升等。

　　还有些子行业，和经济相关性比较强的，比如白酒、酒店，造纸类的行业，经济比较差的时候，可能大家对需求就相对比较疲弱一些。和每个行业自身的供需也有一定的关系。

　　另外还有一类，在她看来周期性和经济不相关，但有自身的周期，比如农业里面的养殖，和生猪的供需有一定的关系。

　　同时，她认为，景气度的判断是需要不断持续的跟踪、验证的。

　　举例来说，从2016年以来，她持仓中很重要的就是白酒板块。而白酒板块每年都会遭到很多的质疑，尤其是2018年四季度，白酒跌得很厉害，所有人都说2019年白酒要下滑，包括一些卖方的明星分析师。

　　当时她自己都开始怀疑，虽然公司、渠道调研都没有那么悲观，但是市场表现的是，从自上而下的角度去看，这个行业是要下滑的。

　　她非常重视渠道的调研，春节之后立刻就去调研，发现卖得很好，反映出市场有非常大的误判。虽然证明了当时的判断是对的，但这亦突出了验证的重要性。

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　　组合以三类资产为主

　　她的组合里面主要有三类资产。

　　第一类是格局非常稳定、业绩增长、确定性也比较高的公司，例如白酒、医药的龙头公司。她认为，这些板块里面的龙头公司，很难说在5到10年内看到龙头地位被颠覆。

　　第二类资产，是目前整个行业增速非常快，渗透率比较低，但格局不是特别清晰的。她会在里面选一些认为未来能够成为潜在龙头的公司，或者就是大家理解的高业绩成长股。

　　比如餐饮供应链的公司，还有一些化妆品、创新药、创新器械、医疗服务公司等。

　　第三类是消费里面的强周期，她会在景气上行、周期上行的过程中买入里面带有放量逻辑或者是有个股Alpha逻辑的公司。从板块来选，类似养殖、酒店、造纸和一些地产链里的个别公司。

　　这三类资产都是她组合当中对消费的配置。其中，白酒配置集中度相对较高，核心是确定性确实比较强，也是组合当中的基石，防御性的品种。这类资产除非看到它的景气度出现明显的下行，她才会降低配置。

　　即便是白酒板块，可以看到从2017年到2020年，她在白酒当中的选股也有很大的变化。

　　最早在白酒行业景气度上行的时候，当时整个行业的景气度在非常高的位置，一些三、四线的品种弹性非常高。到了现在，行业的景气度相对来说维持在高位，但是竞争是明显加剧的，所以持仓个股会越来越集中，集中到3、4只品种上，尤其以高端为主。

　　在投资中，张萍会去看基准的比例，但不一定按照申万一级行业的比例去对照，因为她觉得有些行业完全可以被替代，例如消费里面的纺织、服装、轻工里面的定制家居。她可能会在组合当中以消费里面的造纸、酒店，去代替强周期的板块，因为在这些行业里面，能找到有个股Alpha逻辑的公司，她会选择这些公司去替代那种纯周期板块。

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　　汲取团队的经验

　　2010年张萍进入行业，最开始在中信建投做了五年的消费品研究。2015年，加入银华从研究员做起。2017年底，她加入李晓星的团队，到如今在大消费领域有近10年的投研经验。张萍所在的银华基金股票综合策略投资部是一个七人的资深投研团队，团队投研模式为基金经理行业专家制，覆盖新能源、TMT、消费等成长行业以及大金融等价值行业，由5年获得5次金牛奖的李晓星担任，他主要负责行业配置、重仓股的研究及跟踪；张萍主要负责大消费领域的研究和投资。

　　她认为，对于一个基金经理来说，系统的培养很重要。系统性对消费品的研究七要素，像行业的空间、格局、增速，包括公司品牌、产品，渠道、质地、激励机制等，这些指标不断去重复，不断提升敏感度。

　　在她看来，这和学习一项运动相似，时间越长，对于一些东西会更敏感一些。这个行业里面的智商都很高，大家也都很勤奋，保持好的心态也很重要。

　　此外，张萍认为，在银华内部，比她在消费领域投资或者研究经验长的人也不少。由于人员稳定，经过多年的积累，在消费品的各行业、各公司的跟踪上，包括研究框架搭建上，有所传承。她也颇为受益。

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　　结构性机会为主

　　展望四季度和明年，张萍认为整个市场的风险可控，但系统性的机会并不大，以结构性的机会为主。

　　在她看来，组合的收益率主要还是来自于相对指数的超额收益。虽然她对指数相对来说偏谨慎，但她认为，结构性的机会还是比较强的。

　　宏观经济是比较复杂的系统，历史上看主动管理基金的收益率和经济的相关性并不大，和流动性的相关性更高。在流动性比较充裕的时候，主动权益的基金经理总是能找到景气度向上的投资机会。

　　她对于2021年的流动性比较谨慎，认为整体流动性相比2020年会出现边际回落。

　　在流动性收缩的过程中，各行业的估值都会往下走。在退潮的时候会看到谁在“裸泳”。在这样的大背景下，我们整体配置思路是找到业绩增速快于估值下移的股票，作为组合超额收益的来源。在流动性收缩叠加经济向上的时候，会对两类资产比较谨慎：1）业绩增速本身比较慢，但是在2020年出现了估值的大幅抬高；2）长期质地较差，短期由于阶段性高增长获得了高估值。

　　中长期看，她较为看好科技和消费两大领域，业绩增长的中枢和估值匹配度不错的成长股。在偏周期的板块上，回避一些地产产业链的行业，相对看好银行和保险这两类资产。

　　以上内容不构成投资建议，请独立判断与决策。市场有风险，投资需谨慎。