国庆特约│梅花香自苦寒来，估值是最好的锚

　　中国基金报

　　编者按：今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。

　　梅花香自苦寒来

　　现在正是选股好时机

　　承泽资产CEO 曹雄飞

　　2018年的投资历程，有投资圈的朋友说是“诛心”的过程，这一点我相信所有在A股市场投资的人，或深或浅都有感受。2015年上半年牛市，急跌后下半年又反弹，痛苦时间很短，2016到2017年两年经历过快速的熔断后，白马股经历了一轮小牛市，结构性机会是明显的。而2018年年初，正当市场开始产生价值投资信仰的时候，开始相信国运的时候，市场开始了一轮又一轮的大小齐杀。小盘股的代表中证1000，历经了连续三年几乎每年20%的杀跌，从去年四季度开始，这个指数连续跌了四个季度。

　　我们也一直在思考，这轮熊市与以往相比有什么不同。其实我们思考下来的结果是，没什么不同。股市本身是对经济发展前景的映射，每一轮熊市的末期，都充斥着投资者情绪的极端焦虑和失望，充满着对国运的悲观一如在牛市对国运的乐观。每一轮熊市的末期，投资者都是疯狂出售股票，直至把估值压到低点。当然大家也都在每轮熊市末期，认为这一轮是不一样的，估值根本是无效的，没有最低只有更低。

　　根据国金证券李立峰团队测算，目前A股各大指数的估值水平与以往几轮熊市末期相当，如果相信周期轮回，这个数据最能说明问题。

　　2018年，以美国对中兴通讯制裁事件为导火索，美国对中国的贸易摩擦不断反复，特朗普以其特有的谈判艺术不断对中国施加压力。贸易摩擦大大降低了股市的风险偏好，导致了二季度市场的两轮快速下跌。时至今日，我们认为股票市场整体已经对贸易摩擦充分反应，第一，市场已经认识到贸易摩擦的长期化，短期不可能结束，事实上在特朗普最后宣布对2000亿美元中国商品征收关税，以及后续可能会对剩余几乎所有中国出口美国商品征收关税的时候，A股市场反应非常平静；第二，全球产业链深度分工协作，中国制造业的地位无可取代。中国政府在贸易摩擦中的表现逐步得到市场认同，毕竟美方建立在讹诈态度基础上的谈判是不可能有结果的。我们认为贸易摩擦对市场整体的影响基本消除，但后续在具体投资品种的甄别上，还要充分考量这一因素，避免因为业绩负面影响给个别板块和公司的股价带来向下的冲击。

　　对于国运的讨论近期似乎特别热闹，特别是在股市连绵下跌，经济形势也不太好的背景下。其实，对于国运的讨论，特别容易情绪化，我们也谈不清楚这个问题。做投资用逻辑和数据来说明问题其实更加客观和理性，这个时候多用望远镜来看，多从外围的角度看，更容易看清楚。我们也常与一些外资交流，他们对中国经济其实并没有我们内部这么忧心忡忡。第一，中国仍然是全球最稳定发展最快的经济体，即便有贸易摩擦的影响，中国经济维持在6%以上的速度没有问题；第二，任何一个经济体在高速发展过程中都会产生矛盾，美国也是一样。中国的改革并没有停滞，扩大改革开放的呼声以及高层的反应也都越来越强烈，相信发展中的问题都会在改革中解决。近期的改革措施出台的越来越密集，A股市场也开始有了正面反馈。相信只要更大力度的顶层改革设计出台，整个经济和A股市场都会有非常积极的表现。

　　回顾承泽资产在2018年的投资，年初我们对A股持相对乐观的态度，2月份A股市场追随美股市场的大幅下跌，由于调整来的又快又急，我们也未能幸免。但我们在随后的反弹中降低了仓位，二季度用一个中性偏低仓位应对贸易摩擦对A股的影响。8月份开始，我们认为市场估值已经反应了贸易摩擦以及经济下滑的预期，市场过于悲观，因此大量增持了银行、保险等估值便宜、分红收益率高的权重股，目前来看效果很好。

　　展望四季度以及2019年的投资，我们强调一点，千万不要在市场大幅下跌之后再过度悲观，估值是最好的锚。我们短期也不要憧憬牛市，牛市就是牛鬼蛇神的股票都会涨，从流动性、经济基本面的角度讲，这里出现全面牛市的概率也不大。但是，这个位置，的确是善于选股的选手的天堂，大批便宜的成长性好的股票趴在地上，也有大批分红收益率高的价值股等人来买。建议不善于择股的投资者通过指数基金定投的方式或者将资金委托给专业机构的方式来入市，熊市要敢于播下种子。

　　曹雄飞简介：

　　现任深圳市承泽资产管理有限公司CEO，曾任大成基金首席投资官兼股票投资总监，拥有14年公募基金投研经验，管理公募组合8年，获得过主流评奖荣誉。2014年离职创办承泽资产，聚焦于股票二级市场，获得多项私募英华奖荣誉。

　　（本文由中国基金报记者刘明负责约稿）

　　投资决策应拒社交媒体干扰

　　趣时资产总经理、投资总监 章秀奇

　　当今时代，社交媒体流行，成为人们获取信息重要渠道，这加速了信息的传播，带来了交流的便利，但由于真假难辨，鱼龙混杂，也带来了信息过量的烦恼。从投资的角度，社交媒体的出现使得股票定价更快反映信息，对投资行为产生很大的影响。不幸的是，这种影响未必能够增加定价效率，反而可能只是增加波动，甚至是误导投资，不可不察。

　　我们知道一条信息的信息量与其不确定性有着直接的关系，比如，我们如果想弄懂一件非常不确定的事情，或者一无所知的事情，就需要了解大量的信息，相反，如果对某件事情了解越多，则不需要太多的信息就可以搞清楚。经过分析，我们认为主要是两个方面的原因导致快餐式的社交媒体常常无益于降低不确定性，也无益于投资决策。

　　其一， 社交媒体充斥着大量吸引人眼球的内容，这些内容不确定性很大，需要大量的信息量和严格的论证才能讲清楚，但这不符合社交媒体快餐式文化的特点。社交媒体往往以热点话题著称，尤以负面新闻为甚，其目的往往不是为了正确地解决问题，而是为了尽可能吸引眼球，所以就不难理解为何如今新奇特的观点如此盛行。如果陷入复杂冗长的论证，则很难吸引大量受众，结果只能采取公知式的论断（比如“国进民退”或“消费降级”）和粗糙的论据（比如“榨菜二锅头卖得好”），来进行论证，而由于问题的复杂性，很难得出科学的结论，从而无法降低不确定性。

　　其二，更重要的是，信息量能够减少甚至消除不确定的前提是获取的信息和要研究的事情之间有相关性，比如随机事件“今天上海下雨”和另一个随机事件“过去24小时上海的空气湿度”的相关性就很大，而和“纽约的天气”相关性就不大。从社交媒体传播的信息来看，我们发现真正与股市投资相关的有价值的信息并不多，反而是语不惊人死不休的热点文章大量传播，比如最近某小平的“民营经济退场论”就是如此，这些信息乍一看耸人听闻，如果真如此后果确实也很严重，但这大概率不过是某些别有用心的人发布的个人观点而已，不同政见者在任何年代都非常常见，只不过在自媒体时代由于传播的便利性，则会成为社会热点，甚至引人侧目。

　　众所周知，股市不仅会客观地反映事实和数据，也充斥着投资者各种情绪，包括贪婪，恐惧，盲从。股市定价效率的提高，不仅取决于消息传递的速度，也取决于信息本身的质量。如果社交媒体传播的信息不相干甚至不正确，那只会是市场噪音，只会增加股价的波动，无益于股价定价效率的提升，有时作用甚至相反，会误导投资。比如谣言会中伤个股。

　　以上仅是个人的一孔之见，谬误之处肯定也甚多，重要的是如何正确地应对这样的新时代。在社交媒体的时代，我们认为投资者需要仔细甄别，以权威媒体和客观数据作为投资决策的出发点，不被流言蜚语所吓倒，也不要被夸大其辞所蛊惑，要做到这点，需要很强的独立思考能力。

　　这里以股神巴菲特的选择做结尾。与众多投资家不同，巴菲特一生绝大多数时间选择居住在偏僻的奥马哈，而不是华尔街。巴菲特声称，生活在内布拉斯加州奥马哈可以避免外界的影响。巴菲特说：“在一些地方，很容易失去看问题的角度。但我认为在奥马哈很容易保持这个角度”。他认为，远离华尔街实际上对他的成功是一个重大利好。或许，远离社交媒体的干扰也是未来我们成功投资的重要方法。

　　章秀奇简介：

　　趣时资产创始人、总经理兼投资总监。复旦大学国际金融学硕士，11年证券、基金从业经历，FRM（国际金融风险管理师） 。2009年8月-2016年3月任职于上投摩根，先后担任宏观策略研究员、行业研究员、投资经理助理、投资经理、专户投资总监。2007年加入国泰君安证券研究所，从事宏观策略研究，2008年获《新财富》最佳分析师称号（策略团队）。趣时资产获2017年度好买财富股票策略十大新锐私募基金，2017年度私募排排网股票策略收益率全国十强（同规模），获中国基金报2018英华奖中国私募成长奖、一年期股票策略最佳产品奖。

　　（本文由中国基金报记者赵婷负责约稿）

　　投资机会十年一遇

　　理性看待挑战与机遇

　　深圳红筹投资总经理兼投资总监 邹奕

　　今年以来，上证指数从年初最高点最多下跌了24.12%，深成指从最高点最多下跌了29.93%。面临严监管、去杠杆、贸易摩擦、全球宽松退坡的大背景，指数的单边大幅下跌充分反映了市场强烈的悲观情绪。然而换个角度来看，目前的下跌正是未来的机遇。市场风险的释放，投资价值的凸现，预示着机会之门在为有准备的人开启。

　　客观看待国内经济新常态下的现状

　　我们做投资，首先要深入理解国家的政策导向，清醒地看待经济的现状。

　　所谓经济新常态，就是强调结构稳增长，目标是增长的质量，而不是过度追求经济总量的增长，尤其要着眼于经济结构的对称态及在对称态基础上的可持续发展。经济新常态就是用增长促发展，用发展促增长。中国要完成转型，需要时间去消化过去增量型发展模式的沉疴，阶段性的流动性收紧就成为必然，直到经济L型真正落地。

　　针对新常态，国家提出了十三五规划稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的方针。

　　稳增长就是要扩大内需，稳定外需，大力发展实体经济。新常态下的稳增长，主要是扩大内需，挖掘内需潜力，补足短板，目标是实现良性循环，以稳定的发展基础与支撑，为改革助力。近期我们已经看到了，诸如特高压时隔两年重启且创一次性审批规模的历史记录，油气、通信等加大建设的信号显著，在轨道交通、生态环保等方面也推出了众多项目。这一系列信号，体现了国家稳增长的决心，我们也可以看到稳增长的空间与能力。

　　调结构意味着市场的重新组织和利润模式的转换。过去中国经济的对外依存度较高，这对经济高速增长曾发挥了重大作用。但从某种程度上来说，对出口的过分倚重，也导致受外部冲击的风险在不断积聚。我们拥有全球最大的内需市场，经济的根本出路还是在国内，所以调结构与扩大内需息息相关。“重投资，轻消费”是中国需求结构的长期痼疾，扩大内需的同时也要注意内需结构的调整。思考扩大内需，应着眼于与民生有关的、消费有关的领域。再看供给侧结构改革讲的“三去一降一补”，目的也是为了使经济结构焕然一新，走可持续发展的道路。历经几年改革，我们发现确实有很多行业焕然一新，比如近两年煤炭、钢铁、建材等行业龙头企业的经营和财务状况都非常良好。

　　防风险实际是防金融领域的风险，归根结底是对影子银行的管控。过去十年影子银行肆意扩张，产生了巨大的隐性风险，去杠杆是防患于未然，非常有必要。今年资管新规的出台，改变了“影子银行”的生态，开始让市场感受到了流动性的压力。国家在下决心改变影子银行及其孳生的生态环境，强调去杠杆，挤泡沫，实际上是要控制旧的增长模式下累积起来的风险。

　　回顾中国证券市场的历史，去杠杆对市场的影响可谓一目了然，但凡历经去杠杆变得更强大，更优秀的公司，是投资者难得的机会。

　　理性看待中美贸易摩擦常态化

　　中美贸易摩擦最近大家都比较关注，对这方面的研究也比较多。但需要警惕的是，大家都在期待的“摩擦结束”，恐怕是小概率事件。未来建议做好应对贸易摩擦常态化的准备，无论在心理上还是在投资规划上，对中美经济关联度下降要做好充分的准备。

　　在大国崛起的历史氛围下，贸易摩擦某种程度上更能激发民族凝聚力，同仇敌忾、攻克难关。要深刻体会“你打你的，我打我的”，外部压力越大，内部越是要稳定和发展。一是稳定国内经济形势，从执行三大任务补短板的角度，必要的基建和民生工程会更有保障；二是坚定不移推进产业升级，冲破发达国家对我国科技发展设置的障碍，提升国防科技能力，包括增加研发费用税前抵扣在内的系列政策措施得到落实。三是绝不能催生出新的泡沫。所以市场前段时间预期的大放水，是非常危险的。未来去杠杆、实施资管新规等既定任务，定会继续稳步推进。四是“一带一路”将得到更深入的贯彻。中国“人类命运共同体”的理念和实践站在了人类协同发展的道德制高点上，利用了中国在制造、建筑等领域的巨大优势及与相关国家的产业协同性，这或会成为化解中美贸易摩擦负面影响的利器。

　　警惕全球宽松退坡

　　美联储今年持续加息、减税，促进了美元回流，刺激了国内消费，使得美元走强，美股不断创新高，财富效应显著。同时，发达国家中，加拿大、英国等跟上美国加息步伐，欧洲也表态将逐步退出宽松。

　　新兴市场在这样的背景下，今年表现不佳，土耳其、阿根廷等国不断爆发危机。最近我们看到印度货币在走弱，持续强劲的股票市场也开始出现了松动的迹象。

　　而美国经济势头强劲，加上油价的持续顺周期上涨，预计会促使未来美联储持续加息。虽然美联储对市场预期的调节能力较强，与市场的沟通也做的比较充分，全球资金回流美国的情况下，美股少近忧，但有远虑。以移动互联网为代表的新经济周期有见顶迹象。创新驱动力边际衰减的情况下，美股牛市音乐骤停的可能性在上升。

　　珍惜当下

　　熊市中市场会自发性地排雷，这是做企业基本面研究最好的时候。在流动性衰减的过程中，市场更关注企业基本面，无论是行业前景、企业竞争力、财务状况乃至管理团队的品格，市场都更严格地进行审查挑选。这个过程，更容易让你看清企业，去伪存真，剩者为王。

　　市场生态的变化，改变了投资市场的盈利模式。强监管下，一二级市场套利、游资炒作等“割韭菜”行为日渐式微。市场开始注重价值，好企业强者恒强，一些存在历史遗留问题或业绩较差的公司不被市场认可，会逐步丧失流动性。

　　今年一些行业爆发了政策性黑天鹅，短期虽无法判断何时走出低谷，但长远来看，光伏、教育、医药、传媒等行业，未来的发展空间还很大。行业洗牌，正是优质企业体现能力、脱颖而出的契机。这样的机会，说十年一遇也不为过。

　　长期看好

　　中华民族是世界上最能吃苦，最具活力，最勤劳能干的民族之一。中国的市场是世界最大的统一市场。深圳红筹投资作为根植于中国本土的资产管理公司，从公司设立之日起，就一直坚定看好中国，长期看好中国核心资产，积极分享本土优秀企业的成长。未来的挑战，在于如何做好在管控好净值波动的情况下，持续深入研究、挖掘企业成长的动能。战术上保持灵动及谨慎，战略上保持定力却不失乐观。现阶段的出清，是市场愈发成熟的表现，是厚积薄发的必经之路。当经济结构完成转型，市场焕发新的动能，未来牛市依然值得期待，中华民族伟大复兴的历史潮流不可阻挡！

　　邹奕简介：

　　清华大学生物系学士、金融硕士，CFA。曾在中国人民银行深圳分行、大鹏证券、大鹏资产管理有限公司和香港西京投资管理有限公司任职。2005年加盟深圳红筹投资，拥有15年以上证券投资经验，专注宏观分析及金融、消费品、商品等行业的投资。现任深圳红筹投资总经理兼投资总监。

　　（本文由中国基金报记者房佩燕负责约稿）

　　坚持价值投资主线

　　弱水三千只取一瓢

　　北京和聚投资首席策略师 黄弢

　　2018年的市场与过往逢“8”的市场一样，带给所有市场参与者的体验都是不佳的，无论是大股东、机构投资者或者是一般的个人投资者。但从来浴火重生、不破不立，往往市场参与者的惨痛经历是变革时代来临的必备条件，只有真金白银的教训才是最深刻的。

　　年初以来A股的一个总体特征是越来越像港股和美股。从市值指标来看：截至9月21日，A股市值低于30亿的有1000只，A股市值低于100亿的有2000只，A股市值低于200亿的有3000只，而2015年年底的时候市值低于30亿的只有22只，2016年年底的时候市值低于30亿的有19只，2017年年底的时候市值低于30亿的有450只。在2016年之前有一个策略，就是每年年底选市值最小的20只公司做一个组合，这个组合策略在2016年之前的20多年都是最佳策略，但今年是最差策略，下跌大约40%。

　　从流动性指标来看，截至9月21日，日均成交量低于1000万的股票家数达到500家，日均成交量低于500万的股票家数达到100家，这在过去是不可想象的。同时因为闪崩而超过4个以上跌停板的股票家数超过50只，其中还有保千里这样28个跌停板和长生生物这样可能会从200亿市值开始连续跌停到退市的股票。随着越来越多的公募基金和保险资金等机构投资者增加对小市值股票的投资限制，小市值垃圾股的价值回归之路可能还只是刚刚开始。

　　2015年市场流传一句玩笑话：“看基本面就输在起跑线”，但玩笑之余代表了当时市场的一个真实生态。在股灾3.0结束的2016年1月底，价值投资的主趋势悄悄地正式形成，这是一个天时、地利和人和共振的结果，并在2017年得到深度演绎。在2018年，尽管很多蓝筹股因为在2017年上涨较多，今年带来回调压力，但相对于小市值垃圾股而言，仍然体现很强的抗跌性，更重要的一个市场特征是A股过往的弹性更多体现在以小市值公司为代表的股票上，尤其是市场反弹的时候，但今年的若干次反弹中，往往大市值蓝筹公司弹性更佳。总结而言，小市值公司的阿尔法本来就少，现在贝塔也不见了，而蓝筹股进入到贝塔和阿尔法双升的阶段。

　　市场的变化来自于监管政策变化、各行业实体内在生态变化和投资者结构变化等多个维度的推动，且确定性地朝着这个方向在进一步演化。今年由于市场环境存在内忧外困，呈现系统性下跌状态，投资者的情绪一度极其悲观。但在历史最低分位的估值水平附近，对于一个50万亿货值的市场，基于常识已经没有必要更悲观。如果是一个小型市场，历史规律太容易被打破，且可能会偏离均值很多，但一个大型市场，是多方力量综合交汇形成的结果，历史规律有相当的可靠性。

　　从中国经济体的内在结构来看，消费已经成为中国经济最重要的推动力量，今年市场最担心的投资和进出口事实上边际影响在不断淡化，即便如此，投资和进出口基于巨大的基数和巨大的惯性也不至于出现断崖和失速的状态，降速是必然但会在可控范围内。对于做投资而言，最重要的事情是看大方向，而不是纠结于今天或明天的政策和环境变化，就当前而言，总盘子的稳定无疑是确定的，在总盘子可控的前提下，一切问题都可以在发展中得到解决。股票市场短期是投票器，长期是称重器的基本属性也必然会生效。

　　从今年沪港通和深港通的数据我们可以看到，外资买入A股金额在日益增加，最新的日均净买入额已经接近20亿，而持仓总市值已经接近2万亿，相信要不了多久我们又会看到熟悉的“为什么底总是给老外抄去”的言论。事实上，这两年来，外资对于中国经济和A股的信心越来越强，中国崩溃论的声音已经越来越弱，即使在当前贸易摩擦如火如荼之时。对于外资而言，他们经历过和看过太多周期的演化史，或许更能理解周期的轮回，基于一个更长周期的维度，他们更愿意在底部区域买进，当然他们买入的都是各行各业的龙头公司，其中也包括了部分传统产业的行业龙头，因为当传统产业从增量经济时代进入到存量经济时代时，龙头企业有着比以往任何时候都更强的竞争力和产业整合优势。

　　我们也深深相信这一点，并坚持价值投资的主线，更注重对产业趋势、产业周期和产业空间的研究，在此基础上去寻找在产业中更具有独特技术、商业模式和管理优势的龙头企业。相比较而言我们更信奉的是看对大趋势赚大钱，而始终认为博弈短期趋势是在和市场上无数个聪明的脑袋，这样的胜率是比较低的，而研究产业和个股，博弈的是管理层是否有很好的战略眼光、很棒的战术执行能力、很好的激励机制、很好的产品设计、很强的市场推广、很有前瞻性的研发投入和技术储备等，这样的胜率会高很多，所以我们的研究更立足于做行业专家。

　　同时我们会严格要求投资标的的价值安全边际，价值投资的一个重要前提是以合理的价格买入优质的标的，以相对长期的投资理念来持有，如果全市场都处于一个泡沫价的状态，价值投资就失去可以立足的基石。巴菲特在美国创造了超过40年的投资奇迹，一方面是其身处美国最好的40年，但为什么同时代那么多人，其他人就没有做到，我们细细看其所购买的标的，更重要的是很少有PE估值超过15倍的，未来实在是不可测，未来可能的高成长远不如实实在在的低估值来得重要。另外还有一点，价值投资是对于行业和公司的深度理解，而非简单地躺着赚钱，我们始终觉得价值投资一定不等于懒人投资，或许懒人投资是个结果，表现形态是持有很长时间没有动，但一定是在做了很多功课基础上的不动，看似幡不多，心动已经很多回。从这个角度看，价值投资一定是有能力圈的，所以我们坚持有所为有所不为，弱水三千只取一瓢，我们只会聚焦于我们更有研究优势和理解深度的行业，不懂不买。

　　黄弢简介：

　　北京和聚投资首席策略师。清华大学化学工程学士，法学硕士。16年基金从业经历，曾先后任职于长城基金、海富通基金、深圳鼎诺投资。2008年由公募进入私募行业，是行业较早“公奔私”的基金经理之一。现担任北京和聚投资首席策略师，深圳市私募基金协会理事。

　　（本文由中国基金报记者吴君负责约稿）