债市调整到位？下半年股市投资机会在哪？博时固收+“双王”这样说

　　近期债市出现回调，与此同时股市则小幅上涨，6月以来，中证全债指数累计下跌-1.24%，上证综指上涨4.15%，医药等行业指数涨幅更为突出。（数据来源：Wind，20200623）

　　站在当前时点，债市的这波调整是否已经到位？在疫情等因素的持续影响下，下半年股票市场会有哪些投资机会？博时基金旗下固收+投资“双王”基金经理王申和王衍胜是当下市场上非常有代表性的“固收+”股债双基金经理组合，二人现共同管理多只优质“固收+”策略基金，在近两年的震荡市下为投资者创造了优秀的投资体验。

　　让我们来看看他们对此如何解答。

　　王申、王衍胜共同管理博时宏观回报债券A基金业绩

　　（数据来源：银河证券、Wind，20200619，博时宏观回报债券成立于2010年7月27日）

　　债券市场调整到位了吗？

　　王申：

　　博时基金固定收益总部研究组负责人兼研究组总监

　　博时乐臻、天颐债券、博时宏观回报债券、博时恒裕6个月持有期混合等基金经理

　　1、本月，10年国债收益率短暂突破2.8%后又有所回落，一些声音认为利率债的交易机会已经打开，且长债的机会更好，是否可以分享一下您对下半年市场走向的展望？哪些可能是影响下半年市场的驱动因素？更看好什么样的品种/久期？

　　王申：首先对于本轮债市的大幅调整，我们认为主要驱动因素来自于短端的重定价，主要是修正了前期市场对于货币政策和短端定位的过度乐观的预期。基本面因素对本轮调整有一定影响，但不是主因。经过调整后，短端资金价格、银行的存单收益率、短端无风险利率等基本都回到了2%以上，通过和银行负债成本、以及和公开市场利率水平等相比较，我们判断短端的调整已经相对充分，短端重定价的过程对整条收益率曲线的影响基本告一段落。

　　对于长债，其利率定位一方面受到资金面的影响，另一方面也受到基本面的影响。经过本轮调整，我们认为长债对于资金面前期过度定价的风险已经基本释放，收益率从前期性价比较低的位置回到了一个相对中性的位置。短期来看，由于市场在调整中不可避免地会出现过度悲观的情绪，短期的交易机会或已经打开。

　　而从中期、也就是下半年的角度看，我们认为后续基本面的节奏会逐步成为主导长债的核心驱动因素。由于名义产出的形态相对确定，最低位出现在1季度，因此大概率对应名义利率水平的低位也在1季度或上半年。因此，除非出现非常极端的情况（比如国内疫情再度失控，外部政治冲突严重升级），我们认为下半年收益率水平大概率不会创出新低，因此整体久期上会定位在中性或中性偏谨慎的大方向，整体债市而言票息的贡献大概率会跑赢久期。但由于疫情的控制和经济修复路径、以及外部的政治经贸关系都会充满曲折，这些因素都会抑制债市调整的幅度、以及在过程中给出较多的交易性波段机会。我们还是会根据市场客观定价和主观情绪判断，在把握安全边际的情况下积极地进行久期交易。

　　2、您如何看年内流动性的前景，今年资金价格出现了大幅波动，以隔夜回购为代表的利率近期显著回升，您判断下半年，隔夜回购利率的中枢在什么水位，主要影响资金面的因素会是哪些？

　　王申：后续我们判断隔夜中枢大致在1.5%左右，7天中枢大致在2%左右。

　　影响资金面的因素很多，但最重要的是货币政策的定位、以及银行的负债成本。作为市场资金的核心供应方，银行的负债成本是市场资金价格的底线中枢，而货币政策的定位则决定了市场资金价格相对于银行负债成本的“加点”水平。我们判断货币政策的重心从前期宽货币逐步转向强调精准直达的信用投放，但总体的货币政策基调不会转紧，银行的负债成本依旧会保持在较低的位置，而“加点”水平在本轮调整后已经回到了较为合适的位置，我们据此判断短端的调整基本到位，同时对后续的资金价格中枢的判断也是基于这一思路。

　　3、虽然遭遇疫情的冲击，但今年上半年在岸市场债券违约规模显现同比下降的趋势，您认为下半年这样的趋势能否延续？具体行业上，您认为哪些可能潜在风险会更高，倾向规避？

　　王申：上半年违约绝对规模仍处高位，但主要是存量风险出清，新增违约规模和数量已边际下降。节奏方面，2-4月受疫情负面影响信用风险加速爆发，5月开始复工率逐步提升，叠加宽信用政策逐步落地，违约和信用事件数量边际明显下降。展望下半年，疫情彻底可控经济基本恢复常态之前，宽松货币政策不会退出，宽信用尤其是直达实体经济的宽信用政策仍可能将视实际情况继续加码，新增信用事件规模预计不会再超预期爆发。但需注意的是，存量已接近违约主体的尾部出清趋势预计仍将延续，外部环境仅是对既有节奏产生影响，出清时点有一定不确定性；

　　建议后续仍需重点规避各类主体中的尾部个体，尤其是融资相对劣势的产业尾部主体。另外，考虑到年内宏观需求尤其是中下游消费需求恢复的不确定性，以及可能的信用风险进一步演化路径，我们建议重点关注以下两类产业主体的潜在风险：一是部分资产经营规模较大的民营控股集团类发债主体，二是部分线下消费相关如商业贸易行业、以及部分产品价格下跌的上游资源行业的弱资质主体的估值和信用风险。

　　下半年股票市场还有哪些机会？

　　王衍胜：

　　博时天颐债券、博时宏观回报债券、博时恒裕6个月持有期混合基金经理

　　1、今年受疫情和经济担忧影响，投资者抱团医药和消费和科技股迹象明显，如何看待现在从出口、信贷数据上看的经济复苏信号，经济复苏预期下，周期、金融地产等是否会有反弹行情，而抱团板块迎来调整压力？

　　王衍胜：今年以来市场风格演绎至极致，各类资金积极抱团消费、医药和TMT。从各类资金的行业配置来看，除保险重仓股中医药占比下降外，其他各类资金在医药和科技行业的配比均呈现提升趋势；另外，偏股类公募基金、北上资金、融资资金、保险资金等均有明显流入，增量资金的加入，使抱团得到进一步强化。这种抱团行情的存在主要有以下原因：第一，对于公募基金来说，公募基金总是会识别发现业绩增速最高的板块，医药和消费具备有较强的盈利能力，科技板块正处于上行周期中，投资者筹码将会进一步向业绩确定性更高的板块集中。第二，北上资金是市场重要增量资金，并且北上资金总体偏好盈利能力较强的板块。第三，融资资金属于交易类型的资金，基本什么涨买什么，进一步强化市场抱团。第四，保险资金属于相对稳健型的资金，所以一直以来高分红的金融板块备受青睐，配置比例远高于其他行业；不过2019年以来，保险重仓股中金融板块的额配置比例明显下滑。

　　5月中旬以前，全球都是科技消费医药占优，但是中旬以后A股仍然延续了科技医药消费风格占优的局面；这主要是与北上资金会优先选择国内最优质的资产、居民资金通过公募基金买入A股有较强的关系。

　　在经济领先指标社融数据已经出现明显改善的背景下，未来A股存在风格转换的可能性。由于社融已经三个月出现明显好转，未来三个季度经济情况将会逐季回升；从最新的经济数据来看，5月国内经济依然呈现修复的态势，基建和房地产投资处于较强的反弹通道中，消费数据缓慢复苏，高技术制造业以及汽车行业生产节奏加快驱动工业生产端好转。

　　进一步的，如果未来某个时间节点疫苗研发消息能够落地，那么市场对于经济恢复的预期将会得到加强，以金融地产为代表的传统板块将会得到重估。但是就目前而言，由于疫情的反复和不确定性，同时部分经济数据修复程度略低于市场预期，市场对于未来经济预期的悲观情绪依然存在，预计短期内增量资金仍然会选择拥抱具有较强确定性的科技医药和消费板块。

　　从中长期的角度来看，经济长期修复的态势基本已经基本确立，若经济数据能够持续超预期再叠加未来疫苗研发消息的落地，这将会强化经济复苏的预期，部分新增资金将会转向金融周期等板块，那么周期和金融地产等板块将会具备反弹的条件，那时TMT、消费和医药等抱团板块可能会面临一定的调整压力。

　　2、您认为目前股市值得配置的板块有哪些？

　　王衍胜：从现有的数据和产业趋势来看，边际改善明显的方向较多，有这么几条行业选择思路，第一，建筑业超高景气，可能与前期审批项目基建大规模落地和地产开工施工加速有关，配置或可选择消费建材、水泥、家居、家电等相关行业；第二，欧美经济过了至暗时刻，外需开始恢复，电动智能汽车值得重点关注，包括新能源汽车中游、智能驾驶相关零部件等细分领域；第三，美国对华政策又一波落地，科技领域情绪改善。或可关注电子制造，制造业投资相关自动化设备细分领域。第四，社融数据和经济数据继续修复。考虑分红效应和估值修复空间，金融板块具有攻守兼备的特性。风险偏好改善，或可首选券商，经济预期改善首选银行。

　　3、全球第二波疫情担忧下，中港股市的短期反弹前景是否会遇阻？原因是？

　　王衍胜：在全球第二波疫情的担忧下，可能会给中港股市带来短期扰动，但不会影响市场继续好转的趋势。

　　第一，前期市场反弹有货币政策宽松释放流动性、疫情好转、经济改善预期等因素共同带动，市场风险偏好明显修复至较高的水平。而如果担忧第二波疫情冲击，风险偏好将受到一定压制。一方面，全球股市联动性逐渐提高，如果风险偏好导致海外市场出现大幅调整，那么中港股市也难以独善其身；另一方面，北上资金是目前A股重要的增量资金，且VIX指数大幅上行的阶段，北上资金多表现为流出，所以对疫情的担忧可能通过北上资金加剧对A股的影响。这些都可能造成A股和港股的短期扰动。

　　第二，尽管疫情有所反复，但目前国内疫情防控有力，快速应对并进行精准防控，再次出现大面积爆发的可能性不大，更不会出现经济再度停摆的情况。国内复产复工走在全球前列，经济复苏有序进行中，中国经济在全球范围内具有相对优势，上市公司业绩有望逐季改善，基本面驱动将接力流动性支撑中港股市上行。

　　第三，政策方面，国内逆周期调节政策仍在发力，财政政策加速落地对推动经济改善将发挥重要作用。资本市场政策方面，创业板注册制改革逐渐落地，有利于提高市场活跃度；对外开放政策继续深入，将进一步提高A股对外资的吸引力。

　　第四，从估值来看，港股估值在全球仍属于估值洼地，并且港股估值目前处于2005年以来的27.7%分位数，估值优势明显（数据来源：wind）。在应对疫情的过程中，全球主要央行央行投放了大量的流动性，流动性外溢，在全球范围内寻找有价值的资产，可能成为助推港股的重要力量。对A股而言，A股新兴行业估值目前相对合理，而传统行业明显低估，全部A股估值仍处于历史中位数水平以下，随着经济预期的改善，传统板块有望迎来重估的机会。

　　4、中概股近期掀起回归港股的热潮，他们回归A股是否可行？

　　王衍胜：中概股在A股上市是可行的，但是目前操作流程较为复杂，最主要的原因在于很多中概股存在VIE架构。“VIE结构”是很多企业为了赴美上市采取的一种模式，指境外上市实体在境内设立全资子公司，该全资子公司并不实际开展主营业务，而是通过协议的方式控制境内运营实体的业务和财务，使该运营实体成为上市实体的可变利益实体。同股不同权主要指企业可发行具有不同程度表决权的两类股票，以使管理层获得更多的表决权。

　　但与现行的A股市场相比，科创板在允许未盈利公司、不同投票权架构公司、红筹和VIE架构等类型的企业上市方面，已经有重大突破，预计未来中概股可能会选择在科创板上市。

　　5、后疫情时代市场存在哪些不确定性？

　　王衍胜：后疫情时代市场存在的不确定性主要包括：疫情反复、国际关系和政策转向。

　　(1)疫情反复

　　近期，北京地区疫情出现一定程度的反复，对市场短期会有扰动。鉴于我国已经有前期的防疫经验和逐渐完善的防疫体系，大面积爆发的可能性不大。国外开始陆续解除封锁，重启经济，但是新增病例有所增加。在疫苗正式推出之前，疫情出现反复的可能性依然存在，导致此前政策拉动走高的市场风险偏好受到压制，餐饮旅游、电影等行业会受到多次冲击，导致消费复苏有所延缓。5月疫情对于我国外需的冲击继续体现，同比下降3.3%（数据来源：wind）。目前，政策上通过“出口转内销”等措施以“稳住外贸基本盘”，但是这并非“一蹴而就”之事，海外疫情如果多次反复，外贸企业还是难以承受，外需可能会延长疲弱态势，增大国内生产的不确定性。

　　(2)国际关系

　　在抗击疫情的过程中，中国防疫效果良好，增加了美国的担忧。另外，现在很多观点认为疫情会导致进一步的逆全球化浪潮，诚然，疫情过后各国会采取一定的措施来缓解对于单一供应链的过度依赖，但是这也仅仅是减弱了全球化的深度。科技竞争对于各国都是国家战略竞争，大国之间的博弈成为扰动市场情绪的重要因素。

　　(3)政策转向

　　5月以后，货币政策力度逐渐减弱，在“量”的投放上明显克制，其主要目的是打击资金空转套利，压低结构性存款。从一系列央行的措施来看，央行希望货币政策回归常规宽松，并且提防过度宽松和长期低利率带来的副作用。目前来看，银行体系流动性总体合理，并未出现明显收紧的状态，国内宏观经济基本面尚不支持政策收紧，维持正常的宽松是必要的，总体而言目前市场对货币政策的预期仍偏乐观。但是，考虑到社融连续三个月高速增长，而社融对经济有显著的领先作用，如果经济数据超预期改善，各项对冲疫情影响的政策可能逐渐退出，政策的退出节奏将成为影响市场的重要变量。

　　基金有风险 投资需谨慎