股债齐涨弦外音：基本面看法分化

　　9月26日，A股乘胜追击，上证综指冲破2800点，创近两个月新高，刺激风险偏好。不过，债市处变不惊，国债期货连续第3日反弹，现券利率整体回落，股、债市场携手走强，一改先前“跷跷板”的画风。

　　分析人士认为，近期股、债市场各有上涨理由，宽松的资金环境亦令两者受益，但基本面是决定资产轮动节奏的核心因素，当前市场对基本面看法有分歧，或是两类资产同时上涨的关键。往后看，经济运行趋势尚未逆转，股市持续上涨仍待基本面配合，债市并不具备大幅调整空间。

　　从此消彼涨到联袂上涨

　　近一周多，A股市场一扫年初以来的颓势，上证指数在创出2644.30点的31个月低位后抽身反弹，仅用了6个交易日就收复2800点关口。据统计，9月18日至26日，上证综指反弹6.9%，攻势颇为凌厉。

　　对于习惯了“新低复新低”的股票投资者来说，时隔数日的A股不禁让人刮目相看。对于习惯了股弱债强的债券投资者来说，或许更是如此。

　　今年初，全球股市一时风头无两，上证综指趁势创出3587.03点的两年高位。就在市场认定今年是股强债弱的年份之后，A股上演高台跳水，自此一路阴跌，国内债市则在经历“史上最长熊市”之后悄然反弹，股票、债券共同演绎了一出股落债起的戏码。虽然很难说是股市下跌，造就了今年债市的牛市，但最近股市上涨对债市来说肯定不是“好事”，因为风险偏好的回升，可能削弱资金对固收类资产的兴趣。

　　股市突然的反弹，一度让债市措手不及。就在A股抽身反弹的同时，10年期国债期货主力合约T1812从9月18日起连跌3日，并创了4个月新低；10年期国开债收益率也迅速反弹约8BP，重回4.3%附近。

　　然而，近几日，A股继续走强，债市则稳住了脚步，甚至与股市一道上演齐涨行情。期货方面，T1812从9月21日开始已连涨3日，26日收盘上涨0.26%，创本月以来最大涨幅；现货市场上，10年期国开债收益率从4.29%的位置重新回落，26日，10年期国开活跃券180210尾盘成交到4.23%，较上一日下行约3BP。

　　股债齐涨的两种解释

　　应该说，今年多数时候，股债市场都遵循了“此消彼涨”的规则，“跷跷板效应”显著。近几日，股债市场为何一改画风，联袂走强？

　　综合市场分析，主要从两方面解释这一现象：

　　一是月末流动性充裕令股债资产均受益。9月26日，央行暂停公开市场操作，连续第4日实施流动性净回笼。但基于逆向调控的思路，这恰恰说明当前流动性较充裕。宽松的资金环境有利于资产估值的提升，这一点，对于股票或者债券均成立。

　　二是当前股、债市场各自都有上涨的理由。

　　于股市而言，上证综指从年初3587点跌至2644点，跌去了将近3成。“持续下跌之后，人心思涨，此时的市场犹如干柴，只缺一根导火索。”一位业内人士告诉记者，加大基建投资的明确信号，充当了市场反弹的导火索。9月18日下午，国家发展改革委召开专题新闻发布会强调，加大基础设施领域补短板力度，稳定有效投资。当日，A股大基建板块当仁不让，扛起反弹大旗，其他权重板块纷纷跟进，拉开了这一轮上涨的序幕。

　　简言之，市场本身已跌无可跌，再加上政策面好转、资金面改善及情绪回暖，构成了近期这一轮A股反弹的主要理由。

　　于债市而言，其实7月以来，债市饱受利空信息的困扰。从最初的收益率水平下降、股债相对性价比生变，到随后地方债供给井喷、宽信用宽财政预期升温，再到最近通胀预期抬头、股市上涨、美债下跌，债市边际利空几乎不曾断过。从市场表现来看，10年期国债期货在7月20日创阶段新高后便陷入震荡下行，10年期国开债收益率也是在7月19日跌至4.05%之后出现了震荡反弹，上周一度回到4.3%附近。不过，经过7月下旬到8月的这轮调整，债市压力有所释放。同时，临近季末，债市存在上涨动力：首先，市场预期季末财政支出后，10月初流动性会大幅改善，短端利率的重新回落，将为债市提供交易性机会，一部分资金选择提前入场，埋伏节后机会；其次，国庆长假在即，持有债券可拿到票息收益；最后，临近季末，债券供给压力有所下降。

　　业内人士称，9月以来债市处于平衡市状态，虽然增量利空不少，但下跌动力不足，而长假前买盘增多、供给减少，供需关系出现有利变化，最终打破了平衡。

　　胜负关键看基本面

　　历史上股债双牛现象存续的时间通常都不长，股市和债市之间终究要分一个“胜负”。决定这个胜负的关键因素则是基本面。

　　分析人士认为，今年上半年股弱债强，根本在于经济增长下行风险加大，基本面预期转弱。近期部分高频指标回暖，叠加前期一系列宽信用以及基建投资补短板的政策信号，使市场对经济增长前景的看法出现了一些分歧。某种程度上来说，或许这才是最近股债得以齐涨的关键，股市投资者看重的是经济增长悲观预期缓和，债市投资者则认为基本面趋势没有逆转，宽信用存在证伪的风险，因此无惧股市的反弹，甚至一起上涨。

　　分析人士指出，宽信用已确立为政策发力方向，但迹象尚不明显，宽货币则更加明确；基建投资反弹或可期待，但地方融资约束使得反弹的持续性存疑；长期看，房地产下行周期带来的融资需求收缩不可忽视。诚然，市场对经济基本面的看法有变化，但还没有出现根本变化。

　　对于股市来说，估值下滑增强了安全边际，去杠杆转为稳杠杆、信用紧缩缓和、基建投资可能反弹，带来了边际利好，迎合了市场自身反弹需求，促成了一波上涨。但是，反弹能否成为反转还很难说，至少目前还少有人把最近的反弹当做反转来看待。

　　对于债市来说，基本面下行压力是今年最大的上涨逻辑，宽货币则构成目前最明确的利好，这两点，决定了债市收益率尚不具备大幅上行空间。

　　分析人士认为，股市持续上涨有待经济基本面走强的配合。而在经受密集利空冲击之后，债市可能正是在酝酿下一波机会。