苏向杲

　　近日，受多因素共振影响，债市再度出现了机构扎堆抢配长期国债等券种的现象。尤为引人关注的是，10年期国债收益率跌破2%。10年期国债收益率是作为金融市场定价基准的国债收益率曲线的重要组成部分，对金融机构的资产负债表有着广泛影响。

　　在笔者看来，金融机构扎堆抢配债券有诸多主客观原因，包括今年以来市场上缺乏安全高收益资产；年底险资、银行理财等机构会为“开门红”提前储备资产，配置力量增强；同业活期存款利率下调、对公存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”等。

　　不过，结合当前经济基本面、监管导向、配置长期国债的性价比等视角综合来看，金融机构持续扎堆“抢券”潜藏风险，并不可取。

　　首先，经济基本面并不支撑长期国债等券种收益率持续走低。

　　长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。其中，长期经济增长预期最受市场关注，通常当市场预期经济将长期保持较低增速时，便会通过配置长期国债的方式提前“锁定”较高的收益率，这会导致长期国债收益率进一步走低。

　　但结合当下来看，并没有迹象显示我国经济增速将会持续走低，即经济基本面向好与长期国债等券种收益率持续走低并不吻合。一方面，前三季度我国GDP（国内生产总值）同比增长4.8%，国民经济运行稳中有进。当前，我国经济市场广阔、韧性强、潜力大等有利条件并未改变。另一方面，随着一系列存量政策和增量政策持续协同发力，宏观经济已经出现了诸多积极变化，如制造业采购经理指数（PMI）连续三个月上升。随着利好政策的持续显效，宏观经济有望继续向好。

　　其次，监管部门已多次提示风险，并表态将“平衡债市供求”。

　　为了遏制羊群效应导致的长期国债收益率单边下行，避免可能潜藏的系统性风险，央行今年已多次提示风险。其中，央行在今年二季度货币政策执行报告中明确提到“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险”。7月1日，央行宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。

　　截至12月5日收盘，10年期国债收益率仍低于2%，后续监管部门若出于防风险目的增加债市供给，或采取其他必要的监管措施，都将对债市走势形成重要影响，而扎堆抢配债券的金融机构可能会面临“负反馈”。

　　再次，扎堆“抢券”不利于金融机构稳健经营。

　　实际上，不少金融机构抢配债券是为稳定投资收益率，提升盈利能力，但扎堆抢配债券的效果可能会适得其反。具体来看，险资等配置型机构买入长期国债等券种后，普遍会持有到期，而当下长期国债等主要券种的收益率在2%左右徘徊，买入这类资产并不能有效提升投资业绩，如果负债端成本高于2%，还可能引发利差损等风险。

　　银行理财、公募基金等交易型机构买入长期国债等券种的主要目的是赚取买卖价差，但当前10年期国债收益率已跌破2%，与政策利率（公开市场7天期逆回购操作利率，目前为1.50%）的利差已低于50个基点，持续下行的空间相对有限。此外，近期其他券种的收益率与政策利率的利差也在持续缩窄。在这样的利差环境下，赚取差价甚至加杠杆赚取差价的行为性价比较低，且还要面对市场反转的风险。

　　最后，需要说明的是，笔者认为金融机构扎堆“抢券”行为不可取，并非是指后续金融机构不能配置长期国债等券种，毕竟我国资管产品余额已超100万亿元，合理配置债券是必然选择。但是，金融机构在配置债券时，宜在综合研判宏观经济走势、监管导向、投资性价比等的基础上，合理把握配置的时机和节奏，避免羊群效应引发风险。从长远来看，金融机构后续也要持续提升优质资产的挖掘能力，不断优化资产配置格局，避免对单一资产形成严重依赖。