降准如期而至 债牛需看宽信用“脸色”

　　2019年伊始，股债跷跷板效应叠加降准预期影响，债市走出一波大涨行情，中债10年期国债收益率短短两日下行9BP至3.14%。但主流机构预期高度一致，反过来成为市场最大的担忧。“宽货币”拉低债券利率的空间还剩多少？“宽信用”见效会否成为债牛最大障碍？本栏目邀请方正证券固收首席分析师杨为敩和华创证券固收首席分析师周冠南进行探讨。

　　债券利率有下行空间

　　中国证券报：央行1月4日宣布降准，拉开了2019年“宽货币”的序幕。结合货币政策取向看，资金利率会否继续拉低债券利率？

　　杨为敩：为释放货币宽松的信号，2019年央行可能还会有3-4次降准。至于降息，由于上一轮降息周期对利率调整过大，当前基础利率无论相对于名义GDP还是上市公司ROA(资产收益率)去看都是明显低估的。同时，从2016年开始，贷款利率相对基准利率就不断走高，二者之间的裂口在不断加大，即使当前我们的利率存在偏高的嫌疑，流动性的问题也要重于基准利率的问题。所以，2019年央行降息的概率并不大，但可以期待公开市场操作(OMO)利率的下调。

　　在国内经济下行预期依旧存在和OMO利率可能下调的情况下，资金利率有进一步下行可能，进而带动债券利率下行。

　　周冠南：现阶段银行间流动性已较为宽松，货币政策的核心在于“疏通传导机制”而非进一步“放量宽松”。此外，防范金融杠杆复燃和汇率基本稳定也是货币政策的考虑因素之一。

　　2019年的货币政策操作大概率是在有管理的条件下继续放松，更加注重结构的调整和预期的管理，同时降低银行融资成本，最终降低民企和小微的融资成本。预计2019年在宽信用初显成效之前，降准操作仍会延续，基准利率降息空间不大。

　　落脚到债券市场，目前短端利率已贴近政策利率底部，下行空间相对有限，但是在基本面下行、货币政策维持宽松的环境下，期限利差仍有进一步压缩的空间。

　　宽信用进展决定牛市节奏

　　中国证券报：当前宽信用面临的障碍有哪些，宽信用见效会否成为债牛的最大障碍？

　　杨为敩：本次宽信用主要是针对中小企业融资难的问题。在银行的风险偏好很难提高的情况下，即使有政策导向，银行向中小企业放贷的意愿依然有限。预计政策将着力于通过改善中小企业投资和经营状况拉动中小企业贷款需求，进而解决中小企业高信用风险的问题，有效推动宽信用。

　　债牛面临的障碍不仅仅是宽信用，还有金融监管措施，金融监管是否放松影响着债牛的幅度和速度。在监管不放松的情况下，市场将处于“基本面有利+风险偏好低迷”的状态中，债牛持续，高信用风险也同样会持续。在金融监管得到有效放松的情况下，资金投放上升，带来资金风险偏好上升、通胀隐患增加和非银以及广义基金负债的显著恢复，推动收益率下行速度会加快。

　　周冠南：2019年市场最关心的问题之一是宽信用将何时生效，这也是影响今年债券牛市节奏的最关键因素。如果宽信用传导效果有限，利率债牛市将延续且低等级信用利差继续走阔；如果宽信用在积极的财政政策刺激下逐渐生效，利率债行情或接近尾声进入震荡期，信用债将接棒利率债。

　　宽信用传导难有多方面的原因，一是从风险偏好看，本轮监管调整“打破刚兑”不仅发生在资管产品端，也发生在资产端，信用违约频发，商业银行广义信贷行为更加谨慎，风险偏好难以下沉导致宽信用传导不畅；二是从政策约束看，尽管目前金融监管政策“由刚转柔”，但防范系统性风险作为三大攻坚战之一仍要关注，对于地方政府债务的管理和银行违规行为的监管也导致过去一些过度信用扩张要逐步正规化，这使得宽信用需要“关偏门走正门”，转化过程使得宽信用传导受到一定影响；三是从负债成本看，尽管2018年银行间资金成本有所下行，但商业银行的综合负债成本依然维持高位，使得资产端的收益要求难以下降，宽信用传导仍面临“价格”约束。

　　后市对利空更敏感

　　中国证券报：目前整体看多预期比较一致，未来可能出现哪些预期差？

　　杨为敩：目前市场分歧主要在于三个方面：一是宽信用政策的效果，有人认为宽信用由于诸多原因将收效甚微，不会对市场造成太大的影响；也有人对宽信用抱有较大期待；二是对央行货币政策的估计，一部分人认为货币政策将继续放松，降准降息均可期待；另一部分人认为货币政策将有所收紧，整体趋于中性；三是制造业投资状况，预测制造业投资回升和预测制造业投资将继续下降的结论同时存在。

　　鉴于国家本次宽信用态度较为坚决，有关部门未来是否会进一步采取特殊措施加大宽信用力度值得关注。受国内外不确定性影响，财政政策和货币政策仍有调整空间，市场可能会有较大的波动风险。

　　周冠南：现阶段由于债市缺乏利空因素，市场预期高度一致，这可能会导致收益率持续下行之后，市场对后续潜在的利空因素更为敏感。

　　目前市场的一致预期是2019年基本面走弱，流动性环境维持宽松，债牛行情延续。但是在节奏的判断上有一些差异，部分投资者认为后续可能会看到从牛平到牛陡的过程，背后实际是基本面持续恶化、流动性进一步宽松的预期；另有部分投资者则认为基本面正常下探，目前尚未出现趋势恶化的迹象。所以归结到底，还是目前大家对于后续基本面下行幅度的判断不一致。

　　中国证券报：目前主流机构的仓位、策略情况如何？对2019年债券投资有什么建议？

　　杨为敩：主流机构当前的一致预期太强，这导致大家反过来又在担心这过于一致的预期。据我们了解，当前主流机构仍然处于高仓位、长久期的配置状态，但相对一个月之前来说，部分机构在边际上撤了一些仓位、杠杆，也略为放短了久期。

　　2019年金融监管不会得到有效放松的概率为70%。所以在这种情况下，对负债不稳定的账户来说，杠杆及仓位需要灵活调整，注重小波段操作，而对负债偏稳的账户来说，仍然推荐长久期、中杠杆及高仓位。同时，城投债风险相对较低，可做适度信用下潜；但产业债的信用风险仍然偏高，建议观望中信用，规避低信用。长期来看，仍然需要关注2019年国家宽信用政策对经济整体运行产生的效果，此外也可以留意可转债市场投资。

　　周冠南：在市场预期较为一致的情况下，大部分机构投资者策略也趋于一致，哑铃型策略是短期内较优的选择。一方面经济下行和流动性宽松环境下，利率债仍有期限利差压缩空间，投资者仍然可以通过长端利率债博取资本利得；另一方面宽信用政策持续加码，一些产业龙头和城投债的信用风险减弱，但绝对收益仍可观，在把握个券风险的前提下降低资质、保持短久期以获取票息。中长期，则需要宽信用传导的路径和节奏，在利率债和信用债之间做好配置，特别是当分歧加大时，需要保持组合的流动性以应对可能的市场调整。