央行连说21次“不放水”！正回购魅影重现

　　刚刚，央行说，23日不放水(不开展逆回购操作)。

　　这句话，最近已经说了21次，很有可能还要说下去。

　　11月份，央行逆回购操作全月停做的可能性正大幅上升。如果全月暂停，将是2015年5月之后的首次。

　　央行为啥捂紧了“钱袋子”？是货币政策要转向？还是在“憋大招”，为降准做铺垫？有机构已经道出了其中的玄机——央行可能悄悄在10月份做了正回购！

　　正回购的出现，并非意味着货币政策要收紧，而是流动性管理更加注重“合理”充裕。机构认为，当前货币已宽，疏导政策传导成为重点，降息可能性不能排除，但全面降息可能性较低。

　　11月，央行逆回购或出现零操作

　　首先，中证君（ID：xhszzb）想在这跟大家做个检讨。

　　话说月初的时候，中证君在报纸上写了一篇稿子（如下） ，综合市场人士分析后提出一个猜想——11月央行逆回购操作大概率要停到15日前后才可能重启，理由是本月资金面问题不大，而月中企业缴税或导致资金面收紧，最有可能促使央行重启逆回购操作。

　　回头看，本月中旬企业缴税的确导致资金面有所收紧，上周资金面宽松程度明显不及之前。然而，央行忍住了，没有投放一分钱！

　　（惨遭打脸。。。中证君的脸，现在还在痛！）

　　从10月26日算起，到11月23日，央行已连续21个工作日未开展逆回购操作，连续停做的时间超过了以往很多月份。

　　而值得注意的是，进入月底，随着财政逐步支出，银行体系不用靠央行“补水”了，央行似乎更没有可能重启逆回购操作了，如此一来，整个11月份，央行有可能全月都停做逆回购，这将是2015年5月过后的首次！

　　历史纪录显示，2015年5月，央行公开市场操作曾全月停做，当月亦无央行流动性工具到期，实现零投放零回笼。

　　但，本月是有央行流动性工具到期的——1000亿元央行逆回购和4035亿元MLF，均已于11月上旬到期。其中，央行逆回购自然到期净回笼；MLF到期后则被等量续做。因此，如果月内央行不再开展操作，11月份公开市场操作将出现约1000亿元的净回笼。

　　央行逆回购和MLF是当前公开市场操作的两大主力工具，结果在11月份，双双“哑火”。

　　莫非货币政策要收紧？

　　自2017年以来，央行公开市场操作一直时开时停，今年央行逆回购操作频次进一步下降。市场对此也就见惯不惊了。然而，最近这一轮央行逆回购操作持续暂停，还是有些出乎意料。

　　整个11月中旬，央行都没有开展操作，这是今年以来很少见的情况。一般来说，月中旬，流动性面临税期高峰等因素扰动，正是央行逆回购发挥作用的时候。近一两年来，央行逆回购操作通常在月初月末“蛰伏”，在月中重启并持续开展操作，很大程度上就是由于这个原因。结果，11月税期没能“唤醒”央行逆回购操作，直到本月中旬过完，央行也没有任何动作。

　　另外，随着流动性自然消耗，上周后半周和本周初货币市场上资金供求一度偏紧短期资金利率纷纷上涨，央行仍“无动于衷”，捂紧“钱袋子”的态度似乎很坚决。

　　这难免引起不解和猜测，莫非央行货币政策要收紧？

　　中信证券最近一份固收研报就提出了这个疑问：

　　“央行多日暂停逆回购操作是否意味着目前流动性水平已超出央行合意区间，货币政策将边际趋紧？回顾历史，央行曾分别于2017年3月末、2017年6月末、2017年12月末、2018年初、2018年3月末、2018年7月末、2018年8月末和2018年9月末分别连续 15、12、15、9、19、15和20个交易日暂停7D逆回购操作。本次7D逆回购自10月26日暂停也有14个工作日，暂停时间较长引发市场对于货币政策收紧的预期。”

　　其实，央行通过公开市场业务交易公告给出了理由。

　　23日公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，故不开展操作。在11月15日的公告中，央行还特别提到，受税期、中央国库现金管理到期等因素影响，银行体系流动性总量有所下降，但仍处于合理充裕水平。言下之意，央行承认流动性有所收敛，但由于仍合理充裕，故没有投放流动性的必要。

　　需指出的是，年底是传统的财政支出高峰期，11月底、12月底通常都有较大规模的财政库款投放，因此，即便央行继续捂紧“钱袋子”，随着财政支出到位，资金面紧张也将迎刃而解。从这个角度看，央行保持定力也不难理解。

　　而中信证券这份研报最后给出的结论是——宽松的货币政策仍可期。值得一提的是，在月中的时候，中信证券固收团队还提出了可能降息的观点。

　　一年前的这个时候，很多市场机构还在讨论要不要加息；一年后，关于降息的讨论正在变得公开化，从国泰君安宏观团队开始，到兴业研究，再到中信证券等机构，预测可能降息的机构已越来越多。

　　不管会不会降息，这至少反映了当前的市场情绪和预期变化。在现在这个时点上，讨论货币政策收紧可能还为时过早！

　　正回购！正回购！正回购！原来是它

　　那么，到底是什么原因导致央行不往外放钱了呢？

　　答案，或许就在央行刚刚公布的资产负债表和信贷收支表里！

　　国盛证券固收分析师刘郁称，一些证据表明，央行疑似在10月份开展了定向正回购！

　　刘郁称，央行日前发布了10月资产负债表和信贷收支表，其中两个科目指向央行可能于10月进行“正回购”操作。

　　一个是其他存款性公司资产负债表“对中央银行债权”科目。该科目10月环比增加3800亿，为年内首次发生变化，前几个月一直保持在0。该科目为持有央行发行的债券及其他债权，指向央行可能进行正回购操作。

　　其他存款性公司对中央银行债债权

　　另一个是货币当局资产负债表“其他负债”科目。

　　货币当局资产负债表中“其他负债”规模

　　该科目10月环比增加4364亿，一般为正回购和外汇法定准备金，而后者一般与资产科目下的“其他国外资产”相对应，10月该科目仅增加115亿，也指向4364亿的变动可能主要是正回购操作。

　　开展央行正回购是回笼资金，正回购到期则形成资金投放。如果，央行在10月份开展了定向正回购，而这部分正回购在11月到期，相当于把10月份的部分流动性腾挪到11月。

　　值得一提的是，10月下旬，市场资金面曾经突然“变脸”，从十分宽松的状态很快收紧，当时市场上就出现了正回购的传闻。

　　刘郁称，“这也解释了央行缘何在11月连续20个交易日不进行逆回购投放，到期的正回购约释放4000亿流动性，恰好与往常税期净投放资金量相差不多。”

　　那么，为什么央行要开展定向正回购？

　　刘郁认为，央行疑似“正回购”的操作，起到了平滑流动性的作用，体现了央行货币政策维持稳健中性，避免货币市场短端利率与政策利率出现持续倒挂，出现流动性“淤积”的状态。值得注意的是，该操作也并非指向央行意在收紧，而是“把好货币供给总闸门”，保持流动性合理充裕。毕竟“把好闸门”下的货币宽松仍是宽松。

　　中信证券研报同样称，与先前相比，当前央行流动性管理更注重“合理充裕”中的“合理”。所谓合理充裕，就是要充裕，也要合理，不宜过于充裕。

　　更深层次的原因——货币不宜过松

　　最后，说说为什么流动性不宜过于充裕？

　　因为这可能冲击人民币汇率运行和资金流动的稳定性。

　　今年我国市场利率大幅下行，已将中美利差置于极低甚至倒挂的境地。11月以来，中美1年、2年期等短期国债利率相继倒挂，为2017年11月以来的首次，即便在10年期，目前两国利差也只剩下约30基点。虽然中美利差收窄，有着经济和政策周期不同步这一深层次原因，但出现持续而大范围的利率倒挂仍是应避免的情况。

　　中美1年期国债收益率出现“倒挂”

　　当前，保持人民币汇率总体稳定仍是值得坚守的目标。来自债券市场的数据显示，10月份，境外投资者已结束持续十余月的增持，首次降低了人民币债券的持仓，这与前期人民币贬值及内外利差收窄不无关系。

　　人民币兑美元汇率徘徊在7元附近

　　考虑到汇率与外汇储备的约束，中美利差持续收窄的空间应是有限的，特别是跨境资本比较敏感的短端利率。这也是一些市场观察人士认为央行不会大幅放松货币政策、不会全面降息的一条重要理由。

　　不少机构认为，在当前形势下，降息这个选项的确已经不能完全排除，但即便要降，也可能是降贷款利率而不降存款利率，因为金融脱媒化明显，银行存款相比货基等无优势，稳定性已大幅下降，再降存款利率，会影响银行负债，同时，中美存款利率或倒挂，也可能加剧外汇波动。