山西百圆裤业连锁经营股份有限公司(以下简称“百圆裤业”)首发申请于9月16日通过，背负着过度依赖加盟渠道的业务模式压力，该公司巧妙安排，促使关键加盟商成为公司股东，通过资本纽带将销售渠道融合为利益共同体。然而，有媒体披露，百圆裤业涉嫌巨额关联交易，严重依赖加盟，体外循环系统存疑。[上市全观察栏目]

山西百圆裤业连锁经营股份有限公司

下载该招股说明书（申请稿）

    增资百缘有限是幌子 补充协议背后是国资流失

    2003年5月，杨氏夫妇出资500万元，设立了山西百缘物流配送有限公司（百圆裤业前身）。6月5日，太原食品饮料厂职代会通过了《太原食品饮料厂与山西百缘物流配送有限公司合作的方案》，以自有的国有土地、厂房和设备对百圆有限增资。同月，太原食品饮料厂拟投入百缘有限的土地使用权进行评估，土地总面积为18337.47平方米，总地价1278万元。

    2003年7月22日，百缘有限收到太原食品饮料厂实际缴纳的资产合计1492.23万元，其中1200万元作为投入百缘有限的注册资本，292.23万元作为百缘有限对太原食品饮料厂的负债。

    第一次增资完成后，表面上食品饮料厂成为控股股东，但实则还有一个补充协议即《人员安置补充协议》。合同约定：太原食品饮料厂以其部分土地使用权等对百缘限进行增资；百缘有限将安置太原食品饮料厂部分职工。增资完成后，由百缘有限原股东采取货币方式收购太原食品饮料厂持有的百缘有限62.94%的股权，太原食品饮料厂只能保留7.06%的股权。

    2004年1月，太原食品饮料厂与杨建新、樊梅花签署《股权转让协议》，遵照原约定，将其持有的百缘有限1080万元出资额，分别转让给杨建新夫妇。

    至此，杨氏却一举拿下这块1.8万平米的土地，出资为幌子，实则变卖已昭然若揭。食品饮料厂甩掉员工包袱，变卖国家财产，还剩下什么？欠下的巨额税务拿什么还？

    增资、转让均未经批准

    但这次增资股权和股权转让，却没有经有关的国资管理部门批准：据太原市国有资产监督管理委员会 《关于对太原市国有商贸资产经营公司实行授权经营的通知》“授权经营后，按照市国资委议事规则，重大投资、重大产权变动、整体资产处置报国资委审批，一般产权变动报市国资办审核”，百缘有限这一次增资、股权转让，未经有权国有资产管理批准程序；

    太原食品饮料厂仅剩的7.06%股份，于2007年底以净资产全部转让给了杨家。这次转让，又未依照《企业国有产权转让管理暂行办法》经产权交易市场挂牌、公告等公示程序，未经国资部门最终批准；并且，这次股权转让工商登记材料中，转让价格约定与实际履行的股权转让价格不符。

    上市前补手续疑为地方保护作祟
    对于这样涉及违规，生米煮成熟饭的国有资产转让，百圆裤业自有办法。2010年，请来当地国资委和政府的批复：1月27日，太原市国资委出具《关于对确认百圆裤业涉及国有资产有关事项的批复》，对第一次增资合法有效进行了确认。4月20日，山西省人民政府办公厅核发《关于确认山西百圆裤业连锁经营股份有限公司涉及国有资产事项的复函》，对太原食品饮料厂第一次股权转让合法有效进行确认。

    深圳电视台财经评论员朱雁峰表示，这可称为资本原罪，一系列运作发生在2003年，的确是存在着国有资产流失的情况。不过，深圳电视台财经评论员唐文胜并不认同，公司没经过国资管理部门批准和市场招拍挂程序，上市之前给补的手续只能说明地方保护主义作祟。（来源：深圳电视台财经生活频道）

    券商悲观建议询价下限低于募资目标 

     百圆裤业最终能否最近完成此次发行目标，目前尚不得而知。不过百圆裤业提出上市以来，一直饱受“业绩过度依赖加盟店、业务单一考验成长性、退货上升、涉嫌收入造假、隐瞒诉讼案”等质疑。

    百圆裤业要完成其招股说明书中的募集资金目标，发行价将必须得高于17.68元。六家券商对百圆裤业的新股研究报告显示，券商给予百圆裤业建议询价区间下限为16.90元，上限为28.8元。 

    安信证券和广发证券持的建议询价处于较低水平。安信证券建议询价区间为16.90-21.70元，广发证券11月23日发布研究报告给予百圆裤业建议询价区间 18.03-22.06元/股。另外，爱建证券认为百圆裤业合理估值区间在21.50-25.80元，其区间中值为23.65元。长江证券给予百圆裤业询价区间为 21.12—25.92元；平安证券建议询价区间20-24元。 

    如果已安信证券建议询价区间16.9元的下限计算，百圆裤业将难以完成计划募集资金目标，遭遇“瘦身”上市的风险。如果以国泰君安建议价上限28.80元计算，百圆裤业将可超募18537.04万元。 
     

    多风险引券商担忧

    百圆裤业专做裤装业务，产品单一而遭遇激烈竞争成为券商最直接表示担忧的风险，共有国泰君安、长江证券、安信证券、爱建证券进行了风险提示。此外，百圆裤业目前的经营模式对公司未来发展的潜在阻碍成为券商担忧的最核心逻辑。        

    爱建证券认为，直营销售比重仍偏低，未来存在管理与运营的控制风险；生产现全部通过外包给成衣加工商来完成，因而存在生产与服务外包环节上的风险。 

    平安证券提出加盟商管理风险，其认为加盟商比重较大以及上市后快速扩张对加盟商管理提出了更高的要求；在目前生产和物流外包情况下，未来快速扩张，外包的生产和物流环节一旦出现失误，对品牌和信誉影响较大，也会导致盈利下滑风险。

    国泰君安称，百圆裤业募投项目主要用于在全国八家省会城市开设220家直营店，与现在加盟店区域重叠，能否成功转型加盟+直营模式不确定性较大。 <<详细 
   

    业绩依赖加盟店 销售单价前后矛盾

    百圆裤业的加盟店是其业绩增长的主要发动机，截至2011年6月末，百圆裤业拥有加盟商720名，加盟店1517家，贡献收入占90%以上。为了扭转对加盟商的过度依赖，从08年开始，百圆裤业开始建设直营店，2008年末~2011年6月末，百圆裤业直营门店(含商超店)分别为9家、17家、77家和80家，直营销售比重也增加迅速，分别为0.17%、1.62%、4.13%和8.59%。

    通常直营店实现的销售收入全部纳入到公司的营业收入当中，而加盟店则需扣除归属于加盟商的差价收益，因此体现在公司财务数据中，直营销售单价将远高于加盟销售。同时由于二者单位成本一致，因此直营店毛利率将远高于加盟店毛利率。百圆裤业财务附注数据披露，2011年上半年加盟业务毛利率为35.07%，直营业务毛利率则高达66.49%，看似不存在显著矛盾，然而矛盾却潜藏在对销售单价的进一步测算当中。

     成本数据披露该公司2011年上半年产品单位成本为48.31元，而这是不会受到销售渠道的影响的，直营业务66.49%的毛利率对应销售单价则为144.17元，而这一价格即是在售价统一管理条件下公司产品的终端市场价格。但若针对该公司披露的不同价位产品，在2011年上半年的具体销售量占比进行加权测算，可推算出加权销售价格大约为162.51元（存在税费影响），这意味着公司测算出来的直营业务实际实现的销售单价远低于公司信息披露的价位，二者存在显著差异。<<详细

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