关于金融期货的一些感悟

　　2014-1-23 上海证券报

　　(作者分别为：中国金融期货交易所董事会秘书惠湄、中金所投教中心叶苗)

　　记得某年在芝加哥访问，遇到一位美国期货业的资深同行，相谈甚欢。也许是在国内养成了逢人就谈、逮着就问股指期货的“职业病”，笔者十分自然地就问她：“假如没有股指期货，你的投资组合会是怎样的结构?”。对方惊讶地睁大了眼睛，稍作迟疑，摊了摊手说，她从来没考虑过，不使用对冲避险工具会是怎样的情形。而她的表情仿佛还在说：“为什么眼前的中国人会问这样的问题。”

　　从事金融期货工作那么多年，到今天股指期货也已经上市近四年，但这一幕却深深地印在了笔者的脑海里。也难怪，在美国运用期货工具进行避险保值，都已是企业申请银行贷款的必要条件之一了。在其经济体系中，期现货早就如同“孪生兄弟”密不可分，没有期货的保驾护航，现货市场的流动性和稳定性都难以保障，谁还有功夫去琢磨“假如没有股指期货”这种假设呢?

　　从上海到芝加哥，飞行距离是7000多公里，但横亘在两个社会对金融期货的认识“鸿沟”却更为巨大，其背后则是对金融期货的价值判断差异。有感而发，在此想跟诸位读者谈几点感悟。

　　一

　　金融期货是个“舶来品”。1972年，芝加哥商业交易所(CME)外汇期货合约。1975年，CME推出世界上第一个利率期货合约。1982年，美国堪萨斯期货交易所(KCBT)开发了指数期货合约，使股票价格指数也成为期货交易的对象。

　　年轻的中国资本市场，对于布雷顿森林体系解体后，汇率、利率大幅波动，市场亟需管理波动风险工具的历史背景和时代特征，存在时间和空间上的巨大隔膜。对于金融期货在“1987股灾”之后经历的“正名历程”，也难有切身体会。甚至于直到今天，由于汇率利率市场化进程尚处初期，我们对于滋生金融期货的土壤仍然略显陌生，出现一些质疑是可以理解的。

　　尽管也历经了多年的股市大起大落，但追涨杀跌的投资文化、期盼救市托市的惯性心理，“新兴加转轨”下的独特语境，都让股指期货这个新生事物面临较为艰难的生长环境。尤其是2007年开始的次贷危机，加深了国内许多人士对于金融期货市场的疑虑，将创新等同于“乱象”，将金融期货视为脱离实体经济的“奢侈品”，甚至提升到了影响国家安全的高度。

　　历史往往是惊人的相似，同样作为外来新生事物的电报和铁路，也在百年之前受过类似的遭遇。有国人指责电报是“惊民扰众，变乱风俗”，有人认为修铁路“必致外敌入侵”，而电报、铁路还可能使得原来的驿站、船夫失业，“夺贫民之利”。争执不下，最后结果就是外国在中国经商、谈判各种事项都可以“瞬息万里”，而中国仍靠马匹驿道传递信息，竞争胜负也可想而知。

　　远的不提，就看近几十年，开发经济特区、建立社会主义市场经济体制、加入WTO等经济领域的改革开放，也无不伴随着或大或小或类似的争论和交锋，幸运的是我们一次次闯过了急流险滩。相比这些波澜壮阔的历史起来，金融期货遭遇的质疑，若干年后回看，既不是偶然也无法逃避，实在是整个改革转型大潮中再寻常不过的小浪花而已。

　　当然，经历了改革开放30余年的现代中国，在社会制度的包容性和开放度上都与过去不可同日而语。在全球化的市场条件下，中国资本市场的学习步伐从不停歇，期货市场也由此取得了巨大进步。中国证监会首任主席刘鸿儒曾说过：“资本市场的国际化不单纯是资本市场的完全开放，更重要的是资本市场的游戏规则、交易体制、会计制度要与国际惯例接轨。因而，遵循全球统一的技术标准和制度规则是资本市场国际化的重要标志。”

　　但与国际市场相比，我们的金融期货不是发展太快，而是太慢。成熟市场例如美国，金融期货涵盖利率类、外汇类、信用类、股权类等400多个品种。全球500强企业普遍都使用了利率、汇率、权益等工具来规避风险，这些都是实实在在的经济需求所推动的。金融期货市场的健康成熟，是服务实体经济的重要条件，是一个国家金融竞争力的重要组成部分。

　　反观国内，过去没有足够的金融期货工具，缺乏对冲和避险手段，对实体经济的损失也是实实在在的。进出口企业在汇率波动中“无依无靠”，根据wind资讯公布的上市公司2012年年报显示，全部A股2469家上市公司中，共有1159家上市公司存在汇兑损失，损失总额高达26.5亿元。商务部2013年向重点联系的1015家企业做了问卷调查，在回答当前影响出口的主要因素中，多达73.4%的企业认为是人民币升值，管理者和员工辛辛苦苦干了一年，结果利润还抵不上汇率损失;2013年10月底，我国记账式国债余额高达7.67万亿元，利率每上升1个百分点，国债市值损失近4,000亿元。在没有国债期货之前，债券承销商难以对冲国债承销期间的利率风险，国债二级市场流动性不高，都提升了债券的持有成本和交易成本，从而影响了债市服务实体经济的功能发挥，让企业的直接融资变得更为困难;曾经缺乏对冲避险机制的股市波动剧烈，不是疯牛狂奔，就是大熊肆虐，年仅23岁的A股先后遭遇大的“过山车”行情就有十次之多，还经历了8次新股停发，使得优秀公司发行股票也得“看天吃饭”，机构投资者在单边市场长期固步自封裹足不前，中小投资者更是只能热衷投机，炒作题材股和重组股，难以分享资本市场发展的红利。

　　所幸对于金融期货的重要性，广大市场主体已有共识。在金融危机风波初定之时，中国资本市场监管层就颇具勇气地推出了股指期货，并在三年之后再度推出国债期货，足以令世界赞赏。美中不足的是，针对金融期货市场建设“导致海外做空中国”、“不利于国内投资者”等某些思维方式，虽然与当年国人对电报、铁路的评价似曾相识，但不可否认在现阶段有一定市场，并在一定程度上影响了决策，使得我们在国际竞争中处于不利格局。

　　“金融创新的本质，在于满足经济发展创造的需求。”可以说，是实体经济发展带来的需求萌发了包括金融期货在内的创新，而这些创新形成市场规模后，又反过来更好地服务实体经济，这是经济发展的必然逻辑。由耶鲁大学管理学院国际金融中心威廉.N.戈兹曼和K.哥特.罗文霍斯特两位教授编写的《价值起源》，生动形象地说明了这一点。“我们不知道未来会发生什么，有很多不确定性，所以我们才发明了对冲机制、发明了期货期权来对抗风险。”“这样的制度使得我们能够分担风险，来控制不确定性给我们造成的影响。在这个过程当中通过结构化的风险安排把整个风险分配给那些出价最高的人，所以整个结构性安排的本质就是配置风险。当然这一轮金融危机的产生是因为风险过于集中所造成的，而不是因为风险分配。”

　　诚然，如果可以不理会日新月异的外部世界和经济需求，单纯“田园牧歌”似的经济体系却也看似平静而美好。电话的铃声打断了吟诗的思绪，火车的轰鸣冲淡了牧童的笛声，期货市场表面的波谲云诡也让习惯传统金融的人感到不安。金融创新在改变我们生活的同时，也让我们失去了一些东西，甚至可能会加剧人性的贪欲，使得创新“违背初心”而走向异化之路。从不同的价值尺度判断，其结论见仁见智。

　　但从国际间竞争和国内资源配置层面来看，不同的选择意味着截然不同的结局。正如工业革命时代拒绝坚船利炮，死守弓马骑射，较量的结局已人尽皆知。在金融创新的时代犹疑观望，不去满足国内实体经济的避险需求，让中国经济和中国企业手无寸铁直接对阵有着完善对冲避险工具的外国竞争者，实在是不智之举。对于金融期货，正确的做法是“取其利，限其弊”，而不是因为可能的风险束之高阁。殷鉴不远，来者可追。

　　“两岸猿声啼不住，轻舟已过万重山。”三中全会所发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，描绘了金融改革的蓝图，提出要让市场在资源配置中起决定性作用，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资。发展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。”这些改革，自然包含了期货市场的建设在内。未来十年中国金融期货市场的建设和发展，其前景毋庸置疑。

　　二

　　不可否认，在质疑批评金融期货的声音中，有不少真知灼见。例如各界人士对国家金融安全的思考，对期货杠杆效应的担忧，对衍生品监管是否得力的追问。更有人直言中国资本市场应从西方金融危机吸取教训，避免背离金融服务实体经济的本原。这些争议原本就是市场发展不可或缺的组成部分，是市场人士深夜蹙眉、忧思难忘、奋笔疾书的拳拳之心。我们有对金融期货市场的坚定信心，不代表无视其蕴含的风险，更不能对批评质疑视而不见。资本市场的群体之复杂，利益之纠结，矛盾之尖锐，影响之广泛，都注定了发展金融期货不是一帆风顺，不能单枪匹马，不可急于求成，而是应抱着如履薄冰的态度。“不添乱、能帮忙”——这是我们发展金融期货的原则。

　　所谓“不添乱”，是指金融期货要牢牢守住不发生系统性风险的底线。仅举几个通俗易懂的例子吧，比如完善的风险隔离制度，实现了市场风险隔离。2006年监管层单独组建了中国金融期货交易所来从事股指期货交易运作业务，股票的现货交易则是在沪深现货交易所进行，从交易所的层面进行了隔离，达到专业化管理的目的。投资者也需要专门开立相关的金融期货账户，保证了市场风险的相对隔离。

　　再比如，中金所是境内唯一实行会员分级结算制度的交易所。通过提高结算会员的资格标准，使实力雄厚的机构才能成为结算会员，其他不具备结算会员资格的交易会员必须通过结算会员进行结算，这一做法有效控制与分散了市场风险，提高市场整体的抗风险能力，防范系统性风险，为股指期货和国债期货的安全上市和平稳运行提供了制度保障。

　　同时，中国期货市场独特的保证金监控中心这一制度设计，能有效保护投资者的资金安全，配合监管部门处置风险事件。可以说，金融期货的上市，依循的都是“最严的标准”，是“戴着镣铐跳舞”。

　　总的来说，在股指期货上，成功引入现金交割、分层结算、适当性制度、跨市场监管等制度及措施，有效防范、隔离和化解风险，没有出现强平、强减等情形，交割期间期现货市场价、量均保持平稳，没有出现“上窜下跳”的“到期日效应”。这些都是“不添乱”的具体表现，就不再一一赘述。

　　很多人担心外资利用金融期货危害国家金融安全，对此也有必要谈谈。目前QFII是外资运用股指期货的主要方式，监管层对QFII投资股指期货有严格的限制，对其金融期货账户有严格的监管，其在期指持仓所占比例也很小。另外，QFII参与国债期货尚需一定时间，即便参与也将面临严格的监管。

　　事实上，金融市场的对外开放是大势所趋，一个各方都能透明、公平、公正参与的，完善有效的风险管理市场体系，才是国家金融安全的“防火墙”。相反，将整个中国实体企业暴露在各种风险敞口中，将整个中国资本市场置放于单边市场体系中，才是真将国家金融安全置于“火力点”，才会真正招致外界的挑战。再试想，没有股指期货，那么一旦境外市场抢先上市更多中国指数概念的股指期货产品，我国金融市场话语权就有旁落的危险。操诸于人，无权置喙;还是操诸于己，悉心培育，哪个更有利于我国的金融安全?答案不言而喻。

　　对于金融期货发展是否会过度的担忧，我们应把握好“场内”和“场外”这个最基本的度。大家担心“法兴银行”事件、“中航油”事件等重大风险，这些风险事件的肇源，主要来自于不受监管、透明度差的复杂场外衍生品。这些过度发展的场外衍生品，容易导致不透明的交易，并引发难以估量的连锁反应，往往成为专业能力不强、风险意识较弱的中国企业的“滑铁卢”。相比来看，场内市场的标准化合约、集中清算交割、公开交易、监管严格、流动性好等特点，恰好能杜绝以上事件的发生，甚至在真正的危机到来时，还能起到分散风险、平滑波动的作用。我们积极发展的金融期货市场，是场内市场的重要一环，它越健康越成熟，中国经济和中国企业在重大风险来临时的“抵抗力”就越强。

　　对于场外衍生品在国内的发展，则要未雨绸缪，提前布局，引入场内清算，加强规范和监管。“合抱之木，生于毫末”，此时正本清源，才能促其健康成长。

　　三

　　再说个小故事，有一天，笔者打算开车外出，猛然发现保险已经过期了。于是思想斗争了一番，是为了方便继续开车上路，还是为了安全打车出行。万一出现自己无法承担的风险，那后果是无法设想的。于是，在重新上保险之前的那段日子里，笔者基本上就老老实实地打车，乖乖地做个乘客，图个心里踏实。

　　试想，一个保险过期的车主尚且惴惴不安，换成一个缺乏避险工具和产品的资本市场呢?那无非是两种结果，一是像我那样“胆小谨慎”的人多，大家都不去碰不去玩，“把车闲置在车库里”，整个二级市场的流动性受到削弱，从而影响市场功能的正常发挥。二是“胆大妄为”的人多，大家纷纷开着没有保险的车上路，既不减速也不提防，照玩不误，一旦发生意外，负伤累累，只能自吞苦果，最后反过来又是责怪车的质量，又是迁怒交警指挥不利。两种结果，最终既伤害了现货市场，又伤害了投资者自己。

　　深交所关于投资者结构与行为的分析中显示，投资者的非理性因素助推了股市波动，以散户为主的中国股市这种现象更加明显。实证表明，低价股、绩差股、高市盈率股和ST股的持有者与交易者主要为中小个人投资者。个人投资整体呈现的投机倾向较强。2011年，个人投资者的平均持股期限只有机构投资者五分之一左右。学术界对非理性投资行为助推股市价格波动和泡沫形成的机理也有理论和实证证明。特别值得注意的是，中小投资者的投资跟风现象突出，容易形成群体性行为，引起股价暴涨暴跌。在6000多点的时候散户纷纷入场，1600点的时候割肉的又大多是散户，市场波动幅度越大，中小投资者损失越大。

　　从长远看，只有降低股市波动，使股市估值水平保持在一个相对合理的水平，通过长期持股获得分红和企业成长的收益，才能在股市中获得良好的收益，也才能培育投资者的理性投资文化。

　　股指期货推出后，股市长期波动率显著降低，2006年股市年化波动率为22.20%，2007-2009年股市暴涨暴跌，波动率大幅上升，分别达到36.66%、48.26%和32.53%，股指期货上市的2010年回落到25.04%，之后到2013年的三年间维持在20-23%的水平，分别为20.58%、20.35%和23.45%。这其实已说明，股指期货在客观上加大了散户的胜率，间接地服务了散户。

　　我们都很难直接体会，今年在路上开车比去年更安全了。同样，很多投资者在主观上还感觉不到股指期货带来的好处，这也并不奇怪。相反，尽早尽快尽可能多地让国内广大投资者分享和使用金融期货的避险功能，是市场组织者和中介机构的责任。

　　必须说明的一点是，不是直接操作股指期货，才算是进行了避险。从实践情况看，股指期货市场依靠适当性制度把关，从1.3亿股票有效账户、78万期货客户中，筛选出仅仅16万有资金、有知识、有经验的客户参与股指期货交易。这确实把很多投资者挡在了门外，引发了一些误解，但没有让大量不适合参与的散户盲目入市造成损失，对维护市场安全平稳运行、保护中小散户利益起到了积极作用。

　　期货本身是零和游戏，不存在股市的财富效应，没有普遍赚钱的可能。好比泳池分为深水区、浅水区，有人可以到深水区，有人要在浅水区游泳，这不是不公平，而是诚心保护。中小散户可以买基金、买集合理财产品，更多通过中介机构理财服务的形式，间接分享股指期货的发展成果。

　　2003年，笔者在华尔街参观一家基金，对方饶有兴致地介绍了一款中国概念基金，于是就好奇地问他们，你们的大多数客户应该跟A股八竿子打不着吧，为啥要费心费力设计这么个产品呢?对方说，因为一些美国企业在中国有业务，他们有这方面的投资需求，我们就要尽量满足。后来听说这款基金销售得很不错。

　　如果现在国内机构能够意识到广大投资者对避险工具的迫切需求，尽可能推出满足各层次的产品，那么股指期货能造福的范围将越来越广。当然，进一步完善交易制度、推出更多品种、降低交易成本、提升市场效率，为机构设计推广各类避险产品创造一个良好环境，中金所责无旁贷。

　　每念及那位美国同行的惊讶表情，念及与成熟市场的巨大差距，就有一种“时不我予”的急迫感。但我们也应有自信，一个曾经害怕质疑铁路的国家，如今高铁里程不也是全球第一了吗?只要走对了方向，下定了决心，中国任何一个领域所蕴藏的潜力都是惊人的。对于金融期货市场建设，“实践发展永无止境，停顿和倒退没有出路”，以此与诸位读者共勉。