第二批股权分置改革试点公司的股改方案表决已经实施结束，意味着股改试点工作已经完成，马上要进入股改攻坚阶段，为此，有必要对历时三个多月共两批46家的股改试点工作进行总结分析。
试点的最大功绩是试出了“A股含权”
股权分置改革试点最成功之处，就是无可争议地证明了“股权分置制度下A股含权的事实”。我们一直强调说，“股权分置问题”是中国股市相对世界上其他股市所没有的特殊现象，争论“股权分置”的核心问题就是社会公众持有的流通A股相对于非流通股是含权的，也就是说流通A股与非流通股不能直接“同权同价”的直接对等，需要做出两类股票的利益关系调整，这就是目前股权分置改革正在进行的内容。
回顾过去，许多有海外背景的学者诸如“A股含权是美丽的童话”、“A股含权是天方夜谭”等等言论和观点充斥舆论界和财经媒体上，多年来这些观点惘顾中国股市特殊的发展历史，无视社会公众股东在特殊“发行交易制度下高溢价入股”的事实，扰乱了社会舆论视听、增添了解决困扰中国股市问题的难度，关于股权分置问题的激烈争论一直延续了五六年。
通过这两批的股改试点，把那些照搬海外观点的错误言论用事实破除了，明确了股权分置的核心问题在于A股是含权的；尤其是股改试点公司中有大量民营企业，并且民营企业大股东给出的A股含权系数水平都远高于国有企业，这些真正产权所有者对“A股含权”的股权分置理论认同，更为这次股改试点增色不少。所以股改试点最成功的地方，就是用实践解决了政府和全国股民都关心的A股含权问题，用中国人自己的办法解决中国股市自己的问题。
A股含权量如何测算悬而未决
股改试点可圈可点之处是试出了流通A股相对非流通股是含权的这一股权分置核心问题，但A股含权的意义还要由到底含多少权来确定。如果含权量太低，1股流通A股仅相当于1.01股的非流通股，所争论的A股含权也就没有多少意义；如果1股流通A股相当于1.5或2、3股非流通股这就非常有意义了。
股改试点并没有解决A股含权系数的确定方式和含权基准理论依据的问题，我们在两批股改试点方案当中，已经看到诸多试点公司的股改方案描述都是非常混乱的，甚至各个公司方案之间的理论体系是相互矛盾的，互相冲突的，这种情况造成了市场预期的混乱。
如果确认A股含权量没有一个或几个合理的理论规则，那么A股含权本身就会黯然失色，股改的重大价值就会大打折扣。从两批试点公司股改数据看，A股平均含权量为1.6，即1股流通A股约等于1.6股非流通股。虽然这个数据与学界理论测算的预期值存在差距，但仍然非常有利的证明了A股含权的伟大意义。但目前存在的问题如果不能很好解决，在改革中我们已经获得的伟大成功也可能都会在未来丧失掉。
“股改”寻找股东之间公平并不是“投资价值分析”
股权分置改革的核心问题是A股含权，但显然现在许多人士将“股改分析”与股票的投资价值分析搞混淆了。许多人认为只要是大蓝筹好公司就可以支付很少的对价比例，甚至可以用未来的投资价值当作支付对价的一部分。这是一种错误的认识！
“股权分置改革”是改革股东之间的公平平等问题，通俗讲是要形成“赔钱大家一起赔钱，赚钱大家一起赚钱”的利益统一格局。追求股东间的“公平与平等”是股权分置改革的目标所在，虽然股改方案与公司投资价值分析有很密切的关系，但本质上是两回事，公司业绩好、未来发展前景好，这不是少支付对价的理由。相反好公司更应该让流通股股东获得现实的好处，而不是“流通股只要不亏”就可以打发了，却将股价增值利益的大量好处仅由非流通大股东获得。
追求“公平与平等”是股权分置改革方案所追求的核心目的。但因为几千万股民在群体构成上极端分散，认知水平参差不齐，而且当时市场上各种利益诉求的声音也极端嘈杂，股民对于“股改方案”的“支付对价”这一新鲜事物理解不够，也没有国际和国内先前案例可以对比分析，同时也没有一个正确的利益诉求声音可以代表股民的意愿。导致目前股改与投资价值分析混淆表述的局面。
股改方案存在风险后置缺陷
根据中国证监会2005年4月29日颁布的《股改试点通知》中的规定，评估股权分置改革试点成功与否？效果如何？应该在完整股改周期的三年以后。而且分析评估侧重于五个重要环节。第一个环节是制定股改方案；第二个环节是类别股东投票中流通股东是否接受股改方案；第三个环节是股改方案具体实施，第四个环节是股改方案实施一年后，非流通股东有部分股票真正获得了流通权，这时市场价格是否受到冲击？流通股股东利益是否得到了保护？最后一个环节就是股改方案实施三年后，所有股票都获得可流通权，所有股票都参与市场价格的形成，此时是真正的所有股票平等的全可流通状态，这时考验此时股价是否会受到冲击？是否能平稳过渡？
只有经历以上“三年时间、五道关口”的一个完整试点周期，才可能确认这个公司的股改试点顺利完成，并给出一个完整、公正的评价。但目前的股改显然没有解决这个问题，出现了一种为了股改而股改的急功近利的现象，比如政策面的强力要求上市公司参与股改，要大力加快股改进程。但股改周期的规定又是一个长期过程，这种内在矛盾实际上导致股市长期发展趋势的不确定性，存在股权分置风险后置的问题。
停牌制度漏洞需要尽快弥补
在股改中另一个属于中国人自己的创举，就是实行了股东分类表决制度，即股改方案需经参加表决的流通股股东单独表决并有2/3以上通过才有效。从制度原理设计上来讲，这个制度安排是比较贴近实际并且是有效的，但实践操作中却存在细节漏洞，导致“类别股东”投票制度设计没有达到原来所理想的“双方博弈”效果。
不可否认，在两批共46家股改试点公司中的确存在支付对价水平较好的股权分置改革方案，得到了市场各方尤其是流通股股东的认同。但同时也不可否认，在46家股改试点公司中也存在许多对价水平明显偏低的方案。各家的方案对价水平存在较大差异，但这种差异性并没有在投票结果上体现出来，事实上是绝大多数试点公司都轻易获得了流通股股东的投票通过，投票结果呈现了“通过”的一边倒局面。
政府管理层和专家学者所提前预想的股改双方有来有往的“博弈”局面并没有明显体现。这一“一边倒”现象，说明政府管理层在当前的制度设计上存在着明显的漏洞。除了上面已经提到的原因外，使得“类别股东投票”制度大打折扣的细节漏洞就股改的停牌制度。从公平公正的角度来讲，股改这样涉及重大利益调整的事情，只要上市公司确定要搞，就应该进行封闭性停牌，从公司决定要搞股权分置改革就停牌，方案公布、股东沟通、方案修改等，一直停牌到类别股东表决完成并方案实施以后，这样才可以得出一个比较真实客观的民意表达。 |
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