在近期召开的一次公开会议上，一位政府部门官员的即兴演讲引起了与会者的关注。这位官员认为，股份公司的制度基础是信用制度，为维系这种信用，必须在制度设计上明确对违规者和欺诈者的惩罚，并对受损者进行利益补偿。而这一点恰恰是中国的上市公司所缺乏的，因此投资者信心备受打击难以挽回。他认为，要把资本市场修建成“永久的蓄水池”，就应该按照OECD(经济合作发展组织)公司治理原则，在公司章程中注明“由于公司原因造成中小投资者的合法权益受到侵害时，必须对他们做出补偿”或类似条款。这位官员同时表示，已经向有关部门提出上述建议。
按照这位官员的观点，中国股市正在进行的股权分置改革，实际上等同于处理解决过去在股票发行环节出现的“历史发行事故”问题。在改革试点过程中所谓“支付对价”，实际上是给上市公司非流通股股东的一次“补课”机会，这也是两类股东共担改革代价的体现。
“国有资产流失”不是少付对价的借口
无论是已经参加、还是正在参加或冷眼旁观此次股权分置改革的上市公司，实际上都在经历一次对“股权分置”这个历史事故的重新“补课”过程。在这个过程中，包括非流通股股东和流通股股东，每家上市公司都在经历“历史清算”。国资委代表国有股管理人主张权力，这本无可厚非，但事实上，在国有控股企业中，流通股股东付出的真金白银绝对不比掏给民营企业的少。而国有资产在股权分置改革过程中到底会不会“吃亏”，恐怕需要好好算一笔账。
但从正在进行的股权分置改革试点中，我们很明显地看到国有控股企业所支付的对价非常吝啬。来自国资系统尤其是大型国企的上市公司流通股股东平均每10股获得股票不到3股，而来自民营企业的中小上市公司流通股股民平均获得4股左右，从相对数量上看两者相差30%以上。参考所持股票的绝对数量来比较，国资系统的非流通股股东拿出来的返还比例更是少的可怜，原因是“要保持国有资产的控股比例，不能造成国有资产流失。”
实际上，在目前这个利益返还水平下，无论是国有控股上市公司还是民营企业，非流通股股东的实际获利水平是很高的，这些细账相信每个非流通股股东都已经算过。不同的是，民营企业决策机制相对灵活，利益协调简单，也更能理解市场化的精髓。而国有控股上市公司在决策中利益协调比较复杂，决策机制也有些“尾大不掉”，在支付对价过程中，一谈到“国有股缩股”或“向流通股股东送股”时，不得不考虑“保护国有资产不流失”。这客观上导致实际操作方不敢给流通股股东支付更多的对价，怕被以“国有资产流失”的借口清算，从而出现了国有控股上市公司所支付的对价水平明显偏低的现状。
“囚徒困境”需要国资系统率先突破
“囚徒困境”是一个著名的经济学博弈效应，在一般举例中是以两个囚徒为例，而中国股市陷入的是多方参与者的囚徒困境。政府高层、市场监管者、国有大股东、民营大股东、机构投资者、基金与证券公司、中介机构、普通流通股股东等多方参与者实际上都在这个困境中。
现实利益首先受到侵害的是流通股股东，同时连带券商机构也陷入困境。到目前为止，非流通股股东还是囚徒制度结构中事实上的利益获得者。如果此时，非流通股股东还是顾着自己的利益最大化，不从整体利益考虑问题，那么结局一定是“个体利益最大化的诉求，集体利益一定是最小化，导致个体利益也一定最小化”，最终将导致市场博弈陷入僵局。
在中国股市股权分置改革的关键时刻，非流通股股东必须明确对流通股股东的历史责任，对流通股股东的现实补偿是必须而且是迫切的，同时还必须是足量的。这不但决定着上市公司全流通方案的被接受程度，也决定着整个股市股权分置改革的方向与前景。
如果固守“要保持国有资产的控股比例，不能造成国有资产流失”的教条思想，不触动公司治理结构，制度设置的初始不公平与现实不公平就无法得到改观。如果非流通股股东在支付对价的过程中还琢磨着如何变相掠夺流通股股东的利益，那么最终的结果就是一定是“囚徒困境”中最坏的结果。失去了流通股股东的支持与参与，中国股市的存在也就没有任何意义了。从这个意义上讲，在股权分置改革的紧要关头，国资系统有义务率先打破“囚徒困境”，从而实现股权分置改革各参与方的利益平衡化和最大化。 |
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