近日，各类媒体对2003年证券市场的预测正搞得如火如荼，而国有股全流通由于其对证券市场牵一发而动全身的重要性，依旧成为观察家们眼中的焦点。但除了“缩股全流通”，“拆细全流通”以及“补偿式全流通”外，提出的方案鲜有新意。而2003年年初的一天，记者从山西证券总裁张广慧先生那里，听到了一个全新的全流通方案：立法先行，以股转债，多赢发展。
股转债要求“立法先行”
《经济观察报》：张总，在目前国有股减持的讨论中，大家都谈缩股、拆细等方案比较多，那么您的“以股转债”方案究竟如何设想？有何独特之处？
张：现在提出的方案很多，但我认为以股转债更为可行。这就是把非流通的国有股、法人股转换成公司债，这样，国家或地方国资管理部门就成为债权人。而剩下的社会流通股就代表了全部股本，全流通自然而然就可以实现了。这个方案的独特之处就在于它既符合《公司法》，又能获得国家、企业和投资者的多赢格局。而且首先要求要建立《国有股减持法》。
《经济观察报》：首先立法？为什么？
张：当然，股转债会让许多人担心企业赖债不还的问题。所以，为避免这一可能后果，我首先主张，国家有关立法部门要先出台《国有股减持法》，从法律上把国有股减持的原则，企业实施以股转债的条、程序以及时间等加以界定，只有这样，才不至于造成无法可依的混乱局面。
《经济观察报》：不管什么全流通方案，解决的只是一个阶段性的问题。用得着上升到法律的高度吗？出台些法规不行吗？
张：只有法规不行！因为国有股减持的根本问题，是如何正确处理国家利益和投资者利益的矛盾。在这里，国有资产不能流失，广大投资者利益应受到保护是解决问题的前提。而我国上市企业中国有股所占比重太大，仅仅依靠部门法规肯定是不够的。而且对于法规，各企业都很容易出台自己的对策。一旦发生大的纠纷，需要司法机关介入审理时，司法机关却发现无法可依。那怎么办？。
《经济观察报》：那么，立法中首先要明确什么呢？
张：首先要明确企业实施“以股转债”的条件！参照现在的国际管理和证监会的一些提法，我认为实施股转债企业应符合以下基本条件：1，连续三年盈利。因为企业盈利能力好，说明企业的资产效率高，偿债能力强，连续盈利说明企业有稳定的偿债能力；国家好从中判断企业还债的能力。2，连续两年有分红能力并进行分红。能给股东分红，这从一个侧面反映了企业的现金流量较好，说明企业的持续经营能力强；3，资产负债率较低，最好是在50%以下。资产负债较低，说明企业的资本金所占比例较大，可以在一定范围内提高资产负债率，这样，它才不至于因为再实施转债而搞得资不抵债。当然，还应有别条件。有了这些条件，对不符合条件的公司会形成压力，促进它们求变求通。
《经济观察报》：假设您的设想获准执行，企业应做些什么？
张：想以股转债的企业必须按一定程序向证监会提出申请。而申请的内容包括该企业近几年的经营状况、目前的股本结构，拟将国有股转换成企业债的比例，所转换成企业债的期限及利率等；然后由专门机构进行审查。然后再批复。”
股转债具备可操作性
《经济观察报》：您刚才提到股转债符合《公司法》的问题，那么股转债与目前以公布的《公司法》《证券法》是否有所抵触？
张：“以股转债”完全符合《公司法》要求。你看，现在的《公司法》对股份公司以股转债并没有明显的法律障碍，即使有限责任公司也只规定‘股东在公司登记后不得抽回出资，股东之间可以相互转让其全部出资或者部分出资’。长期以来，我们一直把股东登记注册后不得抽回出资，理解为不得减少股份，而不管以什么方式增加企业股份，就是说，增加企业资本金都被认为是符合《公司法》的。这样，‘债转股’就自然被人们所接受，而“股转债”是减少企业股份，是不符合《公司法》的。这完全是一个误区。我认为，实行股转债既符合《公司法》，更符合市场需求。”
《经济观察报》：国家和企业如何解决“不抽回资金”问题？
张：首先，《公司法》规定股东在公司登记后不得抽回出资，而不是抽回股份。股转债只是将上市公司股份变为债务，并未抽回出资。国家可以把股转债的债务期限拉长，10年、2 0年甚至100年，解决不抽回资金的问题。其次，上市公司在发展过程中，可根据自身发展决定是否继续保留国家债务，条件允许的话，可通过增发和配售新股等再融资方式来归还国家债务。这从本质上讲是一种市场化的转让股份。
《经济观察报》：按您的分析，股转债确实不违公司法，没有了法律彰碍，但是否这样可以就保证它的顺利推进呢？近期谈国有股减持时，曾有人呼吁提出“全流通，请少安毋躁”，指出了一窝蜂全流通的弊端，您的方案里有没有解决办法？
张：是的，我也认为股转债需要时间。这不仅需要遵循我前面讲的“立法先行”原则，还需要遵循“区别对待原则”，就是要根据公司所处行业、地域等，对不同类型的企业采取不同的措施；一些关系国计民生的企业，国家需要继续参股控股的企业就可以不实行以股转债；再次是“分步实施原则”，就是在法律调节范围内循序渐进、分期分批地稳妥推进；最后是“以股转债金额的计算原则”，一定要以每股转债当年净资产值为股转债计算依据，上限是每股净资产。其实，这四大原则强调的只有一点，就是要保证国家、投资者利益，就需要有耐心，分步骤地搞减持，一顿饭吃个胖子的事是没有的。
“股转债”能带来多赢
《经济观察报》：张总，你的方案听起来不错，但你的方案如何去解决诸如“同股不同价”等敏感问题？
张：对你的问题，我细细算过一笔账。你知道，国有企业上市都是以原有净资产的评估价确定股份的，而中小投资者却以市场价购买股票，形成同股不同价的不公平格局。按规则，对实体投资时，投资金额大的风险大，金额小的风险小，而风险大的责任大。因此，毫无疑问，是国家对国企投资大、责任大，应当由国家派人管理和控制企业。但是就每一股而言，我国上市企业的中小投资者的投资金额大，风险大，责任大，投资与风险不对称。从这个意义上看，这两种股是不能同股同权的。按国际规则，国有股更接近于优先股。因此如将我国国有股转为优先股，也不失为一种选择，但是我国目前无优先股制度，国有股改制为优先股需要从中国股市制度上做根本性的变革，影响较大，因此，我的“以股转债”就不失为解决国有股减持问题的有效途径了。”
《经济观察报》：您的方案如何解决国有股所有人缺位问题？
张：以前，上市公司常受制于集团公司作为控股股东的优势，关联交易、转移利润等问题不可避免。但现在的形势变了，我的方案就有了用武之地！江泽民在十六大的报告中谈到改革国有资产管理体制，成立国有资产管理委员会，解决国有资产管理中所有者缺位的问题。而对于上市公司而言，中央政府和地方政府新成立的国有资产管理委员会就是国有股的所有者。实行“股转债”，上市公司只对中央及地方国资局欠债，对集团公司等原来的婆婆没了关系，这不仅能从根本上解决目前代表国有股的集团公司利用控股优势，从上市公司抽调资金、利用关联交易转移利润等老问题，同时也能从根本上解决中央和地方国有资产管理委员会成立后与原持股单位(集团公司)之间产生的新问题。
《经济观察报》：广大投资者对担心的是他们的利益是否受损，这个问题直接导致了近一年多来股市的大幅调整，您的方案如何体现‘多赢’呢？
张：上市企业股转债后直接的影响，是把投资变为债务。对公司而言，这是把无成本投资变成有成本的债务，企业的经营成本就会提高，直接影响到利润。但由于企业投资并未减少，而是股份减少，股东收益不但没有减少，而应有所增加。就拿2001年我国股市情况看，深沪两市上市企业实现净利润690多亿，两市总股本是5千多亿股，其中国有股近2000亿股，净资产将近5千亿元，平均每股收益好象是0.13元，每股净资产是2.48元。假使把国有股以净资产全部转成债务，按3%的国债利率计算应增加成本近150亿元，相应减少利润150亿元，调整后的净利润约为550多亿元，平均每股收益1毛7，每股收益比以股转债前提高了30%。而且，成本加大最终的所得税还会减少，因此实际的每股收益比这个数字还要大。你看，每股收益率提高了，股票市盈率就也会向下调整，这也就相应释放了已有股票的投资者一定的风险。所谓股市市盈率高的问题也就能得到缓解。这是其一。
第二个好处是国家资产的保值问题。大家知道，相对于流通股，国有股每股净资产实际上已经有了升值，这一点，在媒体上讨论过，所谓补偿性全流通的根据也在这儿。显然，以净资产计算的国有股价值应该可以代表国有股的真实价值。国有股以企业净资产转成企业债，并且每年加收利息，这就体现了对国有资产的保值增值，符合国家根本利益。而且，‘股转债’后国有股退出市场，从根本上解决了长期以来困扰我国股市的股票全流通和一股独大、法人治理结构不健全等问题，这也有利于我国股市真正市场化与国际接轨。
《经济观察报》：中国人民大学吴晓求博士曾就外资受让国有股后国有股流通问题终究会提上议事日程这个问题，表示过担忧。您怎么看？股转债方案能够避免此类尴尬？
张：外资介入中国股市是迟早的问题，这对中国市场是增量资金，是源头活水。但外资受让的股份不能流通，不仅对外资吸引力不大，而且作为一个健全的股市，股票全流通是必然趋势，外资一旦低价购买了股票，就会依国际惯例要求国家放开流通。这对中国股市始终是个阴影。如采取‘股转债’形式减持国有股，则时常上就没有了不流通的股份，那么外资进入中国股市，可以直接在二级市场购买股票，这当然能避免上述问题发生。 |
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