一、公司业务及其背景
中国软件(600536)的主营业务设涉及三大领域：稳健成长的应用软件及服务、附加价值较多的系统软件及支撑软件、高速增长的软件出口加工及服务。应用软件涉及税务、国防、铁路通信、工商、电力、金融、卫生及广电等行业领域。
公司大股东为中国电子(CEC)，是中央直属骨干企业，集成电路、计算机软硬件、通信工程、手机的生产规模、技术水平和设计开发能力均居国内领先地位。在将长城集团和南京企业收入囊中后，总资产超过650亿元，居中国电子信息产业的首位。在集团层面上，软件与集成电路、广电是其三大发展战略方向。
国家政策强力支持国内软件业发展。从国家18号文件和47号文件，再到十一五规划，软件行业一直作为高技术行业的典型代表而受到国家的重点扶持。国家对软件行业的产业政策是：推动软件企业做大做强，大力发展软件外包，加快核心软件技术和产品自主创新及产业化，集中力量发展我国自主基础核心软件、支撑软件、工具软件和嵌入式软件。自主创新已成为国家战略，“十一五”发展及投资重点领域中，软件成为高技术产业工程重大专项项目，基础软件、中间件、大型关键应用软件和集成系统是重点发展方向。
二、公司主营业务分析
公司主营业务主要分为三大部分：系统软件及支撑软件、应用软件及服务和软件出口加工及服务。05年三季报显示：系统软件及支撑业务实现主营业务收入1932.6万元，同比增长63.4%，但比重降为6.36%；应用软件及服务实现收入25121.9万元，同比增长92.1%，比重为82.77%；软件出口加工及服务实现收入3296.5万元，同比上升982.8%，占主营业务收入比重也跃升至10.86%。
三大业务梯次明显，第一梯队是行业应用软件及服务，凭借在税务、审计、烟草和铁路通信行业强大的核心竞争能力，这类业务将获得稳定增长，是公司业务发展的基础；第二梯队是系统软件及支撑软件，虽然对公司目前收入贡献不高，但是具有长久的增长潜力，是公司构建自主品牌、强化创新能力的业务；第三梯队是软件出口加工及服务，这是公司重点推进的业务。
行业应用软件稳健发展
在“以工业化带动信息化，以信息化促进工业化”的方针指导下，行业信息化建设不断深入。商务部研究院通过对金融、电信、制造、交通、能源、教育、物流等行业的5000个机构调查，得出的报告显示，2004年中国行业信息化IT投入额达2549.8亿元，同比增长11.8%，增长较快的行业分别是：政府、交通、能源、物流。未来三年行业的信息化IT投入将进入了高增长期；预计2005―07年中国行业信息化投入的绝对增加额将达到1267亿，2007年行业信息化IT投入将是3817亿，信息化IT投入中软件、服务占总体信息化投入的比例将由2004年的40.3%上升到2007年的46%。
中国从2005年开始的未来3年行业信息化将继续保持在较高速度，年均增速约为15%。而军队行业信息化建设正在加速。中国软件(600536)行业应用软件的主要重点在税务、国防、铁路通信等行业领域，广电、电力、卫生等行业是新的增长点。由于市场竞争激烈，行业应用软件业务毛利率呈逐年走低的态势，这从行业主要公司的状况均可得到验证，但由于绝对量仍保持快速增长，因此依然是公司盈利的主要来源。
需要注意的是，过去几年是国内软件和系统集成行业的低谷，虽然行业需求规模仍以较快速度增长，但是更多的进入者使得系统集成领域成为微利行业。这种情况从2005年开始好转，系统集成业务的行业特征在逐渐转变，用户需求更多的功能开发，这使得系统集成提供商必须提供更多的软件功能，从而获得较好的技术附加值。软件和系统集成行业正在迎来新一轮发展，相关公司的利润率和经营现金流一般都在变好。
系统支撑类软件是潜在增长点
公司系统支撑软件主要有机器翻译软件、防水墙产品和Linux系统。系统支撑软件是软件企业的高端链，也是支撑一国软件产业的基础，是真正体现核心创新能力的环节，也是自主创新的落脚点。虽然在国内市场国产软件尤其是自主品牌的软件产品发展迟缓，但是这部分不可能被国家放弃，而且需要培育和获得发展，国家新的自主只是产权政策将加强这方面的支持。
公司是为国内Linux领域的领导企业。虽然Linux尚不能挑战微软的霸权地位，但是已然具有的生存和成长空间。Linux在桌面端还处在发展的初期，不过，Linux在服务器端的应用已经得到高度认同。中国的Linux软件市场还处于萌芽期，市场还在培育当中，但发展速度较快，在嵌入式系统等领域获得普遍应用。赛迪顾问预测2005-2009年，中国Linux软件市场将以43.1%的年均复合增长率高速增长，处于Linux产品生命周期的上升阶段。2005年，中国Linux软件市场规模将达到1.43亿元，同比增长48.5%，高于2004年的增长率；到2009年，中国Linux软件市场规模将达到5.78亿元。
防水墙产品是由中国软件在国内首先提出并致力于市场应用的，主要用于从网络内部加强安全信息保护，防止内部信息向外泄漏，填补了国内空白，尤其迎合了国家机密部门和企业敏感数据的高安全要求性，入选了电子信息产业发展基金优秀项目，该产品是中软对安全产品市场进行不断细分的结果，差异化显著，在该细分市场中国软件的防水墙产品居于市场领先水平。公司正在加快防水墙、LINUX等重点自主产品市场体系建设，意图实现产业化规模突破。
软件外包发展迅猛
2005年前三季度公司软件出口及服务业务收入达到3296万元，软件外包将是公司未来增长的推动力，未来将连续多年保持较高的成长率。
出于成本考虑，越来越多的发达国家和地区将软件和信息服务外包给发展中国家。据IDC分析显示，全球应用软件外包市场近几年平均每年以29.2%的速度增长，2005年整个市场规模将达到389亿美元。而据美国《商业周刊》的统计，目前全球的软件产值中，三分之一需要通过对外发包来完成。中国高速发展的经济，开放稳定的投资环境以及风险分散的策略，使得中国企业成为发包标的的重点国家，我国软件外包市场近年来保持了快速增长的势头。
从印度软件业发展历史来看，软件外包成长空间极为广阔，从上世纪90年代以来，印度软件业凭借努力拓展外包业务，赢得了50%的欧美市场，外包规模以45.2%的年均增长率快速增长了16年，并且这一势头仍将保持下去。借助于外包市场的迅速发展，印度在短短十几年时间孕育了一大批极具竞争力的软件企业。而且多数印度软件公司已经从开始的承接代码编入、数据录入、代码转换、测试、开始向价值链上游推进，他们凭借积累的项目经验和核心技术以及项目管理能力，不断进入软件产品市场，抢占产业高端位次。
表1印度四大软件公司总体概况(截至2004-2005财年)
资料来源：BLOOMBERG
三、公司的资本运作与资源整合
公司于2004年反向收购中软总公司，完全承继了中软品牌、资产、业务、人才等全部资源，还避免了同业竞争，有利于公司进行产业结构优化、合理配置资源。
为充分发挥中软集团内部的资源优势，中国软件通过由控股子公司中软香港分别于2005年5月25日和6月17日收购中软国际累计达8339万股的流通股，并以中软资源51%的股权为对价获得定向配股，使得中软香港持有中软国际的股权达到24%，通过不断增持中软国际的股权，增强公司的实际影响力和控制力。此外，2005年12月13日，中软香港再次将中软资源剩余的49%股权以4188万港元的对价转让给中软国际，这样，中软国际将拥有全部的中软资源的股权，而对中国软件来说，软件外包业务也将全部整合到中软国际中，有利于充分发挥软件外包业务的客户、人力等相关资源。
中软国际(8216.HK)于2003年6月在香港联交所创业板上市，主要提供行业解决方案、电子政务解决方案及相关的资讯咨询及培训服务，其在烟草、审计等行业拥有强大的竞争优势，《中软审计软件AE标准版V2.0》以及《中软国际系统整合及支撑平台套装》入选了2005年度优秀软件产品。中软国际通过良好的国际平台，大力发展国际化业务，2005年9月26日与微软和国际金融公司签署了投资协议，微软以2000万美元，国际金融公司以1500万美元认购中软国际发出的可转让优先股，中软国际将此资金主要用于收购软件外包类业务和IT解决方案类公司，加快国际化步伐。
四、公司的股权分置改革及财务分析
股权分置改革方案及简析
公司公布了股权分置改革方案，主要内容是：
1.非流通股东向流通股东送股，流通股东每10股获送1.5股；
2.公司用资本公积金向全体股东按每10股转增0.65股，非流通股东将可获得的全部转增股份作为对价的另一部分支付给流通股东。
我们测算，股改后全体流通股东拥有公司的权益将从原来的35.64%增加到44.59%，增加率为25.1%。公司的总股本将从股改前的15151万股增加到股改后的16135.9万股，增加率为6.5%。流通股东拥有的股票数将从5400万股增加到股改后的7194万股，增加率为33.2%。
公司股改方案对价计算稍显复杂，我们测算后认为公司的股改方案等价于：流通股东每10股获送2.51股股票对价；实际上，由于非流通股股东支付的对价中包含公司对全体股东进行10转增0.65股的部分，因此，流通股股东每10股在股权分置改革后实际可获得3.31股股票。
公司的股权结构稍为复杂，非流通股东占64.36%，中国电子产业工程公司占有41.83%的股权，其余非流通股为13名自然人所有，其中部分人是公司董事、监事、高管。非流通股东的利益群体不通，关注问题也不同，这也是公司股改方案设计略为复杂的原因，这也不失为股权分置改革中对价安排方式的一种积极创新。
非流通股东的承诺是，大股东中国电子产业工程公司承诺获得流通权之后36个月内不上市交易，在实施股改后，其将在2005年至2007年度提议并赞同公司以现金分红方式或以现金分红并送股或转增股本方式进行分配，现金分红比例将不低于当年实现的可分配利润的30%；担任公司董事、监事和高管的8位自然人股东承诺24个月内不上市交易；另有5位自然人股东在12个月内不上市交易。
公司很快将公布年报，估计分红将会在股改之后，流通股东将因此获得对价中的红利，对于流通股东有利。历史上公司的派现率一般在50%以上，我们估计2005年的分配水平也将与过去接近。
公司财务状况
与软件行业中较为优秀的上市公司对比，中国软件在收入增长率和盈利增长率方面较为突出。不足之处是是资产负债率偏高，原因是公司在吸收中软总公司后，资产与负债规模急剧放大，从而导致公司指标出现异常。
表2软件行业重要公司财务指标对比
资料来源：上市公司资讯网(均为05年三季报数据)
五、盈利预测及投资价值分析
国际资本市场上软件行业的市盈率普遍较高，表3为06年3月全球软件行业的平均估值水平，从表中可以看到国外软件行业的市盈率水平都远高于市场平均水平，尤其是新兴市场的溢价更高。表4是核心业务为软件外包的印度四大软件巨头的定价水平。
表3全球软件企业估值水平
资料来源：BLOOMBERG
表4重要软件外包公司估值水平比较
资料来源：BLOOMBERG
中国软件(600536)正在进入一个新的业务和盈利增长时期。公司通过收购中软总公司，完成了集团内部资源的整合，通过增持中软国际形成了国际化平台布局。预计公司三大业务均将获得发展，行业应用软件业务仍将提供稳定的收益增长，外包将成为近几年成长的主要推动力，而系统支撑类软件的空间也将日渐打开。
我们预计公司05、06和07年的摊薄每股收益分别为0.347、0.399和0.479元，相应的市盈率分别为29.8倍、25.8倍和21.5倍，考虑到公司股改中10送2.51，则现在流通股东的持股在股改后的市盈率分别为23.8倍、20.6倍和17.2倍。特别地流通股东在股改后2006年的预期市盈率为20.6倍，作为一家增长的高科技企业，具有值得关注的投资价值。来源：中国证券报 |
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