出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/shu

　　生鲜电商修罗场，终于迎来了赢家。

　　2月13日，叮咚买菜发布了2022年第四季度业绩报告。据报告显示，公司首次实现非美国通用会计准则（Non-GAAP）和美国通用会计（GAAP）准则下的全面盈利。截至2022年12月31日，公司第四季度Non-GAAP净利润约为1.16亿元，而2021年同期为净亏损10.34亿元；GAAP净利润为4988万元，2021年同期为净亏损10.96亿元。

　　此外，公司的GMV和总营收恢复两位数增长，履约成本和销售费用大幅下降。降本增效之下，毛利率再创新高。单季经营现金净流入6.82亿元，带动全年运营现金流转正。

　　然而，资本市场却对这些向好的业绩信号，显露出了一丝犹疑。财报数据公布后，叮咚买菜的股价盘中一度涨超20%，但很快进入下跌状态。截至发稿日，公司前收盘价报4.52美元，甚至较财报发布前还下降了7.57%。

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　　这样的一幕似曾相识。2022年第二季度叮咚买菜宣布阶段性盈利之际，市场也是反响平平，股价徘徊在4.50美元上下。

　　盈利会只是昙花一现吗？前置仓模式究竟是不是伪命题？“生鲜电商第一股”每日优鲜已轰然倒下，投资者们只能从叮咚买菜的“成绩单”中寻求答案。

　　增收靠疫情 降本靠撤城？

　　据财报数据显示，2022年第四季度叮咚买菜的GMV约为67.7亿元，同比增长12.75%，总营收62.01亿元，较2021年同期增长13.08%。GMV到营收转化率约为91.60%，与2021年第四季度和2022年第三季度相比，分别微增0.27%、0.35%。

　　结合往期数据来看，报告期内叮咚买菜的营收表现仅次于2022年第二季度。而这两个季度受疫情影响尤为明显，消费者因封控或患病无法进行线下采购，自然更多地转向生鲜电商平台。随着疫情精准防控措施不断推进，线下商超、便利店、菜市场等零售场所放开，叮咚买菜的线上流量势必会有部分流失。

　　更为令人担忧的是，即使在疫情之下，叮咚买菜的核心用户也在减少。2022年第四季度，公司的绿卡会员订阅服务收入约为6270万元，与2021年同期相比减少了近10%，较2022年第三季度下降了10.56%。若按连续包季价格每个季度30元粗略推算，叮咚买菜约有209万名付费会员，为2021年第三季度以来最低点。

　　换而言之，绿卡会员提供的优惠券、免配送费、专属客服等权益，对于消费者而言吸引力正在减弱。缺乏黏性的普通用户是否会流向价格更便宜、配送更快捷的其他平台和零售渠道，仍有待观察。

　　在成本费用控制方面，叮咚买菜2022年整体表现颇为亮眼。履约成本实现三连降，第四季度约为14.94亿元，同比减少16.37%，在第三季度的15.95亿元基础上下降6.37%。履约费用率在8个季度内优化了近15个百分点；销售费用四连降，第四季度仅花费9110万元，较2021年同期缩减74.55%。销售费用率在1年半的时间内优化了超7个百分点。

　　不过两项费用得以有效控制，不可否认也是叮咚买菜断腕求生的结果。

　　据公开报道显示，2021年底叮咚买菜在全国37个城市共有1400个前置仓。自2022年5月起，公司陆续关停了中山、珠海、天津、厦门等10个城市的业务，正常运营的城市中60%以上位于以大本营上海为中心的华东地区。裁员消息更是从年初传到年末，单个前置仓站点的配送骑手数量由20名减少至7-8名。

　　假如基于财报披露的物业及设备固定资产账面价值简单计算，截至2021年12月31日，1400个前置仓的固定资产价值约为4.72亿元，平均单个前置仓的价值约为33.71万元。而截至2022年12月31日，叮咚买菜的固定资产价值约为3.15亿元，报告期内前置仓数量接近934个。

　　结合两个季度的履约费用和销售费用分析，2021-2022年平均每个前置仓的季度销售费用由25.57万元减少至9.75万元，与大趋势基本一致；季度履约费用却不降反增，由127.59万元涨至159.86万元。这一定程度上说明，前置仓数量的减少对叮咚买菜履约费用的影响更大，单位经济效率或并未有过多的提升。

　　眼下的盈利是叮咚买菜的成功，却还不是前置仓模式的胜利。

　　纵观生鲜电商赛道，盒马和山姆坚持线上线下结合、朴朴超市深耕华南和华西地区、美团买菜只在5个城市开设了网点。每日优鲜和叮咚买菜，是唯二坚持前置仓并且布局全国的生鲜电商平台。而残酷的现状却是，前者就地解散，深陷欠薪、讨债漩涡。后者关站撤城，退守上海大本营。疫情带来的流量红利褪去后，前置仓模式恐怕才正式迎来考验。

　　放弃扩张改做食品企业 遭老股东清仓式减持

　　2022年第四季度，叮咚买菜的毛利率再次刷新记录，达到32.88%。比2021年同期高出5.18%，与2022年第三季度相比提高了近3个百分点。2022年全年销售毛利率约为30.91%，同比增长近11个百分点，约为每日优鲜2022年上半年披露的毛利率1.6倍。

　　高毛利的背后，是叮咚买菜的策略调整。

　　2022年2月，公司成立预制菜事业部，与超40家工厂合作生产，其中7家为自营工厂。全年累计布局SKU超1000个，一线和二线城市渗透率逾40%。报告期内，自有品牌、自研产品、预制菜为GMV分别贡献了6.90亿元、4.40亿元和10.09亿元。以自有品牌“拳击虾”为例，包含该产品订单的客单价比平均订单高73.9%，券前毛利率为33.8%。不难看出，价格更高的预制菜为叮咚买菜提供了宽裕的利润空间。

　　来源：叮咚买菜APP

　　在财报发布后的业绩电话会中，创始人梁昌霖也将2023年的规划重点放在了食品创新上，多次强调将持续推出更健康的预制菜、无负担的食品饮料以及针对儿童和中老年的功能性、保健性食品。至于何时恢复关停的前置仓、计划开拓多少新城市，似乎已不再是叮咚买菜关注的重点。

　　由低毛利、高损耗的生鲜电商平台转型为食品研发生产企业，暂时放弃规模和增长，老股东们对这个决定或许难言满意。

　　据公告披露信息显示，截至2022年12月31日，老虎全球基金所持股数已由2021年7月的共计3930.75万股减至11.85万股，总持股份额仅剩0.1%，近乎清仓；CMC资本则由2021年12月的3539.39万股减持至2388.08万股，其中二期美元基金CMC Capital Partners II关联实体持股份额降至3.70%，CMC资本创始合伙人黎瑞刚关联实体持股份额降至4.20%。

　　值得一提的是，老虎全球基金的Tiger Global Private Investment Partners XI和CMC资本的CMC Capital Partners II都于2017-2018年期间设立募资，二者同时参与了叮咚买菜2020年和2021年的C轮及D轮融资。

　　一般情况下，美元股权投资基金完成关账后的3至5年为投资期，此后5-10年为回报期。以此推算，两只基金应仍处于投资期，或刚进入回报期。仅持有叮咚买菜不到3年便减持退出，套现落袋为安，也从侧面说明老股东们对前置仓模式和食品企业定位的质疑。