出品：新浪财经上市公司研究院 

　　作者：IPO再融资组/钟文 

　　6月16日，四川湖山电器股份有限公司（下称“湖山股份”）将要上会接受审核。 

　　招股书显示，湖山股份的主营业务是专业音响设备的研发、生产、销售及服务，主要产品有数字扩声系统、数字广播系统、数字会议系统、文化装备等音视频成套设备。公司产品的销售模式分为直销及经销，2020年及以前，公司直销收入占比约为30%-40%，客户主要是军队客户；经销收入占比约为60%-70%。 

　　值得关注的是，湖山股份直销收入遭受“毁灭性打击”：军队禁止公司3年内参加军队采购活动，公司未来两年持续盈利能力存疑。而公司经销收入的真实性及可持续性也存在疑问：报告期内多家主要经销商离奇注销、分公司与多家经销商为“邻居”甚至可能在同一间屋办公。 

　　报告期内多家经销商离奇注销   

　　招股书显示，湖山股份2018年度第一大经销商为重庆亘晟科技有限公司（下称重庆亘晟），销售金额为1548.06万元，销售占比3.95%。天眼查显示，这位第一大经销商于2019年9月注销，原因不明。

　　来源：招股书 

　　无独有偶，公司2018年度第三大经销商湖南鑫利合电子科技有限公司（下称鑫利合）也于2019年10月离奇注销，与第一大经销商重庆亘晟几乎同步。湖山股份2018年对鑫利合的销售收入为1016万元，占当期总营收的2.59%。 

　　湖山股份2018年度的第四大经销商昆明音贝科技有限公司（下称昆明音贝）也于2020年8月注销。湖山股份2018年对昆明音贝的销售收入为963.8万元，占当期总营收的2.46%。

　　来源：天眼查 

　　天眼查显示，昆明音贝的注册地址是云南省昆明市五华区泛亚科技术新区（西北片区）云时代广场2幢312室，而湖山股份云南分公司的地址是昆明市五华区泛亚科技新区（西北片区）云时代广场2幢311室，与昆明音贝为邻居。

　　来源：招股书 

　　湖山股份2019年第四大经销商为陕西润合电子科技有限公司（陕西润合），当年贡献收入906.9万元，销售占比 2.12%。天眼查显示，陕西润合2020年11月之前的注册地址为西安市新城区万年路*号中航万年小区****室，而湖山股份陕西分公司的地址是西安市新城区万年路 1 号中航万年小区2103室，与陕西润合在一个小区甚至在一层楼、一间办公室。

　　来源：天眼查 

　　统计可知，上述三家注销公司2018年的销售收入之和占全年总营收的9%。前五大经销商中，有3个离奇注销，难道仅仅是巧合？究竟是湖山股份的产品不好卖，还是收入不真实？此外，那些未出现在招股书中的经销商，是否也有较大比例的注销？分公司与多家经销商为“邻居”或“一家人”，这些经销商的收入十分真实？这些问题都有待公司给出进一步解释。 

　　毛利率远超同行背后：重营销而轻研发 

　　2018-2020年、2021年上半年，湖山股份毛利率分别为35.58%、42.16%、41.74%、43.99%，整体上有大幅增长的趋势；同行可比公司的毛利率均值分别为 24.09%、25.96% 、 24.34%、23.51%，走势较为平稳。 

　　湖山股份的毛利率高出同行11-20个百分点，是具有何种竞争优势？公司称，佳禾智能、国光电器主要采用OEM或ODM方式，而公司拥有自主品牌和全流程的生产能力，毛利率高于无自主品牌的同行业可比上市公司。而惠威科技、漫步者以个人和家庭消费电子类产品为主；而公司以专业音响系统为主，具有个性化、成套销售、服务需求强的特点，产品附加值较高。 

　　简言之，湖山股份认为自己毛利率高于同行公司一是因为产品类别不同，二是因为拥有自主品牌。但事实上，湖山股份高毛利率背后的竞争力，主要是公司重视营销渠道。 

　　2018-2020年、2021年上半年，湖山股份的销售费用分别为 4306.79 万元、6287.1万元、7158.48 万元、2689.39 万元，销售费用率分别为10.95%、14.62%、12.55%、14.28%，同行可比公司的销售费用率均值分别为6.1%、5.27%、4.21%、4.3% 。 

　　湖山股份称，销售费用率高于同行是因为公司主营专业音响设备，需要为客户提供全方位售前方案设计，售中产品安装指导，售后产品质量保证等服务，因此公司销售人员数量多，且销售分公司数量多，导致公司销售费用率高于惠威科技、漫步者；佳禾智能、国光电器主要采用OEM/ODM销售，销售规模较大，销售费用率较低。 

　　此外，湖山股份的销售人员占员工总数的比值也最高。2020年末，公司员工总数为856人，销售人员有282人，占比32.94%。同行可比公司惠威科技、漫步者、嘉禾智能、国光电器销售人员占比分别为12.29%、10.47%、0.86% 、1.33%，均值为6.24%，远低于湖山股份。 

　　尽管湖山股份的销售费用率最高、销售人员占比最高，但其销售人员的创收能力最弱。以2020年为例，惠威科技、漫步者、嘉禾智能、国光电器销售人员的人均销售额分别为265.58万元、532.83万元、3790.5万元、9247.89万元，平均值1572.91万元；而湖山股份销售人员人均创收仅为202.31万元。 

　　与销售费用率畸高形成对比的是，湖山股份的研发费用率低于同行均值。2018-2020年、2021年上半年，湖山股份的研发费用率分别3.92%、4.48%、4.32%、4.79%，同行可比公司研发费用率均值分别为5.37%、4.36%、5.74% 、5.01%。除了2019年，湖山股份的研发费用率皆低于同行均值。 

　　湖山股份重营销而轻研发可能与公司产品属性及客户类型有关。公司的专业音响设备，终端客户以政府、企事业单位、国企、军队机关为主。一旦客户选择安装这类产品不会频繁更换，且产品满足最基础功能就达到要求，不需要高精尖技术加持。此外，这类产品的销售，往往要靠营销渠道铺路而非技术，类似联想台式计算机的销售模式。 

　　2020年对第一大客户销售额激增 次年就被拉进黑名单 

　　2018-2020年、2021年上半年，湖山股份分别实现营业收入3.93亿元、4.3亿元、5.71亿元和1.88亿元，同比分别增长9.28%（2019年）、32.71%（2020年） ；分别实现归母净利润0.37亿元、0.46亿元、0.86亿元、0.27亿元，同比分别增长23.09%（2019年）、87.46%（2020年）。 

　　2020年，湖山股份业绩飞速增长，这离不开第一大客户中央军委机关事务管理总局采购服务站（下称“总局采购站”）。当年，湖山股份对总局采购站的销售收入为10852.12万元，占总收入的19.07%。其他会计年度，湖山股份对第一大客户的销售占比皆在8%以下。 

　　湖山股份没有披露2020年第一大客户收入大幅增长的原因。但值得关注的是，湖山股份对总局采购站销售产品的单价较前一年度大幅增长。如，2020年文化装备产品的销售单价为16890.54元/套，较2019年的7953.79元/套增长112%，翻了一倍还多。 

　　公司称，文化装备产品2020年度平均单价较高，主要因为当年完成第一大客户总局采购站的订单，该订单数量较大，单价较高。令人疑惑的是，既然大客户订单数量大，单价不应该有所优惠？ 

　　值得关注是，2021年7月，湖山股份被军队部门拉进黑名单。招股书显示，2020年12月，湖山股份技术人员张某因对公司不满，私自违反公司管理规定，在投标中篡改调低第三方出具检测报告中的产品技术参数，意图使公司不能中标。联勤保障部队战勤部采购计划处据此认为湖山股份在投标中，存在“投标文件提供虚假材料”的违规情形，禁止湖山股份 3 年内参加军队采购活动。

　　来源：招股书 

　　目前，湖山股份已向中央军委后勤保障部采购服务中心提出复议申请，申请撤销上述决定，但尚未有最终结果。 

　　报告期内，军队客户为湖山股份的重要客户，公司对军队客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为15.58%、14.77%、36.02%和4.28%（因要继续履行2021年7月之前的合同，故有小额收入）。 

　　湖山股份预计，2021年营业收入为4.8亿元至5亿元，较上年度下滑12.36%~15.87%；归母净利润为0.7亿元至0.75亿元，较上年度下滑12.73%~18.55%。 

　　由此可见，少了军队大客户的收入，公司盈利能力立即下降。若湖山股份未来仍不能被军队从黑名单中移出，公司持续盈利能力将受到很大影响。