4月18日晚间，李子园（605337.SH）发布2021年年报，公司全年实现营业收入14.70亿元，同比增长35.14%；实现归母净利润2.62亿元，同比增长22.34%。

　　年报发布后，4月19日，李子园高开低走，截至下午收盘，报34.07元/股，距离2021年5月26日的股价高点，跌去近50%。

　　单一产品“顽疾”难解

　　自1994年成立以来，李子园便一直生产与销售含乳饮料，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等。

　　其中，甜牛奶乳饮料系列是公司畅销20余年的经典产品，含乳饮料也为李子园贡献了绝大部分收入。2021年，在李子园14.65亿元的主营业务收入中，有14.27亿元来自含乳饮料产品，占比高达97%，较往年有增无减。同时，含乳饮料也是公司毛利率最高的产品，2021年达到36.64%。

　　根据公司招股书，李子园的含乳饮料产品主要包括配置型含乳饮料，其中有消费者熟悉的甜牛奶，以及草莓、朱古力、哈密瓜、荔枝等多种口味，牛奶煮椰子、牛奶煮咖啡等新品也在其中。

　　事实上，李子园早已意识到公司过于依赖单一产品的风险，其曾表示，“从中短期看，大单品销售策略将有助于公司树立品牌形象，快速拓展新市场，提高市场占有率；然而从长期看，如消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素发生重大变化，将对公司的经营业绩产生较大影响”。

　　李子园也曾推出多款新品，力图在产品层面实现突破。据悉，在2018年底的经销商大会上，公司曾推出4个系列18款新品。不过，2021年全年，李子园的乳味风味饮料仅实现营收2005万元，毛利率低至7.44%，复合蛋白饮料营收仅502万元，毛利率更是为负。

　　对此，乳业专家宋亮对银柿财经记者表示，李子园的含乳饮料定位于中低端，走大众市场，性价比高，突破性也比较强，而李子园的其他品类相对来说就要弱很多，主要原因就在于，在其他品类上，龙头企业蚕食得比较狠，例如伊利、蒙牛，在白奶和酸奶业务上，均已深入到四五线市场。

　　食品饮料分析师朱丹蓬则认为，在含乳饮料方面，李子园的确已形成了自身的品牌和规模效应，有了自身的护城河，但在其他品类方面，由于没有运营的能力跟经验，公司很难做大，整体效果肯定是不行的。同时，朱丹蓬表示，李子园靠单一品类、单一产品、单一模式、单一渠道、单一场景发展，未来存在着很大的经营风险。对于公司在产品层面如何实现突破等问题，银柿财经记者已向李子园方面发送了采访函，截至发稿，尚未得到回应。

　　一面是新品竞争力不强，另一面，李子园的基本盘也开始松动，其核心大单品甜牛奶与时下流行的“低糖”“零卡”并不兼容。虽然名称为甜牛奶，但该产品并非真正牛奶，以奶粉、生牛乳、白砂糖、饮用水等为主要原料。记者注意到，2021年，李子园的销售费用达到1.67亿元，同比增长约66.09%。对此，公司表示，主要原因系随着营业收入增加，与销售相关费用同步增加，以及公司广告费增加所致。

　　全国化扩张加速

　　从地域分布看，李子园的大本营位于华东，2021年实现收入7.82亿元，同比增长27.70%，同时，公司亿级市场还有华中、西南两个，分别实现营收2.87亿元、2.45亿元。

　　增速方面，2021年，李子园有四个地区的营业收入同比实现翻倍，分别是西北、华南、东北、华北，同比增速各自达到226.44%、180.16%、144.58%、110.66%，营收规模分别达到0.09亿元、0.50亿元、0.14亿元、0.27亿元。

　　浙商证券在研报中指出，李子园进入了规模扩张的加速阶段，全国化加速，在区域营销日益精细化下，预计在公司原有江浙沪云南等亿级市场基础上，2022年将新增河南、安徽、江西等区域，同时5000万元以上市场正以50%以上的增速加速扩张。

　　同时，浙商证券认为，李子园的高渠道利润，是公司吸引经销商加盟的核心推力，此外，公司产品力、品牌力逐步增强，管理体系规范，政策稳定也是吸引经销商加盟的原因。

　　值得注意的是，李子园在西北等市场快速增长，或是牺牲利润换来的。2021年公司华东、华中、西南市场的毛利率分别为37.46%、35.76%、34.40%，西北、华南、东北、华北市场的毛利率则分别为17.08%、26.53%、15.59%、25.52%。

　　对此，朱丹蓬提出了他的担忧：“在品牌和技术方面，李子园的壁垒不强，属于渠道驱动型的公司，需要以高利润吸引渠道推动产品销售。不过，含乳饮料落后于消费升级的大趋势，且李子园不是全产业链公司，从包材到原料的成本均不可控，推广后期一旦无法提供高利润，很容易被渠道抛弃。”

　　值得一提的是，在首发募资到位后，李子园主要投向了河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”和云南曲靖“年产7万吨含乳饮料生产项目”两个扩产项目。在2021年年报中，李子园表示，“年产7万吨含乳饮料生产项目”实际建设产能已达5万吨，已基本满足目前情况下西南地区的市场需求。

　　对于李子园在河南、云南的扩产，宋亮认为，其布局是合理的，考虑到了西南市场和中原市场，“李子园的重点业务在三四线城市以及县级市、乡镇和农村，走性价比路线，西南、中原地区相对来说人口比较稠密，消费能力层次差异大，适合李子园的产品发展。”宋亮补充道。朱丹蓬则认为，从目前的产能利用率看，李子园的扩产投入存在着风险。