中国经济网编者按：港交所文件显示，1月24日，口腔医疗服务供应商瑞尔集团有限公司在港交所提交上市申请，摩根士丹利和瑞银集团为联席保荐人。这不是瑞尔集团第一次冲刺港股IPO，其曾在2021年7月1日首次递表，但招股文件已于2022年1月1日失效。 

　　公开资料显示，瑞尔集团于1999年在北京成立第一家口腔诊所。目前，其拥有定位高端口腔医疗服务的瑞尔齿科和定位大众口腔医疗服务的瑞泰齿科。招股书指出，在过往10年当中，公司服务患者约740万人次。提供的口腔医疗服务，包括普通牙科、正畸科及种植科。 

　　瑞尔集团3年亏超12亿元，招股书显示，2019财年至2021财年以及截至2021年9月30日止的6个月，瑞尔集团收入分别为约10.8亿元、11亿元、15.15亿元及8.41亿元。同期，期内亏损分别为约3.04亿元、3.26亿元、5.97亿元及4.64亿元。 

　　2019、2020及2021财年，瑞尔集团毛利率分别为15.2%、10.1%及24.1%。而截至2021年9月30日止六个月，毛利率为22.3%。据界面新闻报道，尽管瑞尔集团和通策医疗业务类似，但毛利率却仅约为通策医疗一半。数据显示，通策医疗2020年度毛利率45%，瑞尔集团2021财年毛利率24%。 

　　据和讯股票报道，招股说明书显示，截至3月31日三个财政年度，瑞尔集团总资产分别为18.76亿元、19.03亿元、23.51亿元。总负债分别为35.12亿元、39.31亿元、48.07亿元，瑞尔集团资产负债率分别为187.21%、206.57%、204.47%。 

　　截至2021年9月30日，瑞尔集团总资产28.69亿元，负债57.80亿元，资产负债率201.46%。 

　　据证券日报报道，销售成本居高不下。从2019财年至2021财年以及截至2021年9月30日止的6个月，瑞尔集团的销售成本分别为9.17亿元、9.88亿元、11.51亿元以及6.54亿元，占总收入的比例分别为84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。从明细来看，销售成本中最主要的部分为雇员福利开支，占比始终保持在50%以上，分别为4.63亿元、5.02亿元、5.85亿元以及3.52亿元。 

　　据中国科技新闻网报道，瑞尔集团在招股书中解释称，影响其收入成本的主要因素为人员福利开支（包括牙医及其他员工的工资、薪金及花红）。2019至2021财政年度，其人员福利开支分别为5.66亿元、6.15亿元和7.17亿元，分别占当期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%。 

　　据中华网财经报道，瑞尔集团因日常业务过程中的若干个别不合规事件而被有关政府机关罚款或以其他方式处罚。其中43家中国子公司于往绩记录期间被有关政府机关处以75项行政处罚，当中53项事件被处以罚款，总额为人民币852,180元，其中人民币112,300元（因27家子公司的35项事件而被罚款）为违反有关健康管理的法规及规则的罚款。 

　　据投资时报报道，报告期内，瑞尔集团向前五大供应商的采购额合计占总采购额的比例分别为46%、47%和33%，供应商集中度较高。其中，对最大供应商的采购额占比分别为17%、20%和10%，且这个最大供应商始终为人力资源服务商。作为口腔医疗服务企业，瑞尔集团的最大采购竟是对劳动力的采购。据招股书数据显示，截至2021年3月31日，该公司拥有共3240名全职雇员，其中牙医人数仅856人，其余为护理人员、客服人员、一般行政人员和营销团队。 

　　据投资者网报道，如今对赌压身，瑞尔集团申请上市进程迫在眉睫。自2010年以来，瑞尔集团共进行了5轮融资，融资金额近4亿元，投资方包括高盛集团、普思资本、高瓴资本等多家机构。其中金额最大的一次融资事件发生在今年4月，由淡马锡领投的E轮融资，总交易额近2亿美元。 

　　冲刺港股IPO 高瓴淡马锡入股 

　　成立于1999年的瑞尔集团，提供各类专业及个性化口腔医疗服务，包括普通牙科、正畸科及种植科。于2019、2020及2021财年以及截至2021年9月30日止六个月，瑞尔集团的忠诚客户复诊率（即首次就诊起计六个月后再次到诊所或医院就诊的患者的百分比，不包括同一诊疗的后续问诊）分别为42.1%、41.4%、45.8%及47.6%。 

　　公开资料显示，中国口腔医疗机构的数量由2015年的64100家增加至2020年的87700家，年复合增长率为6.5%。预期2025年口腔医疗机构的数量将达到144500家，年复合增长率为10.4%。尤其是，民营口腔诊所占2020年中国口腔医疗服务市场总额的51.9%，而口腔医院及设有口腔科的综合医院合计占总市场份额的48.1%。 

　　截至2021年9月30日，瑞尔集团在中国15个主要一二线城市运营111家医院及诊所（包括位于长沙的四家根据独家谘询及服务协议运营的诊所），提供中高端口腔护理服务，拥有882名资深牙医近7.4百万的接诊人次。 

　　截至2021年9月30日，瑞尔集团在中国以瑞泰口腔品牌经营7家医院；及经营104家诊所（包括瑞尔齿科品牌51家及瑞泰口腔品牌53家）。 

　　根据弗若斯特沙利文的资料，按2020年的总收入计，瑞尔集团是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，且按同期的收入计，同时是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。按2020年收入计，瑞尔齿科占高端民营口腔医疗服务市场的24.1%。 

　　股权结构上，邹其芳、Rise Day HoldingsLimited、Mingda International Limited、Beier Holdings Limited及ESOP BVI为控股股东，邹其芳为创始人及最大股东。淡马锡（Elbrus Investments）持股10.88%，为瑞尔集团最大机构股东。同时，Total Success Investment Ltd.持股10.32%，高盛持股8.24%，KPCB持股6.35%，启明创投持股5.54%，高瓴资本持股5.13%。 

　　瑞尔集团此次IPO募集资金所得将用于业务扩张、在现有及新城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所；用于建设及优化信息技术基础设施；通过采取举措用于营运资金，以继续为客户提供优质的口腔医疗服务。 

　　亏损连年增加 3年亏超12亿元 

　　招股书显示，2019财年至2021财年以及截至2021年9月30日止的6个月，瑞尔集团收入分别为约10.8亿元、11亿元、15.15亿元及8.41亿元。同期，期内亏损分别为约3.04亿元、3.26亿元、5.97亿元及4.64亿元。 

　　招股书显示，于2019、2020及2021财年以及截至2020年及2021年9月30日止六个月，瑞尔集团来自普通牙科的收入，占总收入的55.9%、54.0%、54.7%、54.2%及53.3%。来自正畸科的收入，占总收入的20.6%、22.3%、22.6%、24.6%及23.7%。来自种植科的收入，占总收入的21.4%、21.5%、19.8%、18.7%及20.7%。 

　　毛利率仅为通策医疗一半 

　　2019、2020及2021财年，瑞尔集团毛利率分别为15.2%、10.1%及24.1%。而截至2021年9月30日止六个月，毛利率为22.3%。 

　　据界面新闻报道，尽管瑞尔集团和通策医疗业务类似，但毛利率却仅约为通策医疗一半。 

　　数据显示，通策医疗2020年度毛利率45%，瑞尔集团2021财年毛利率24%。两家公司在医疗材料成本方面差异并不大，意味着毛利差异不在于原材料，2020年度通策医疗材料成本3.1亿元占营收15%，瑞尔集团2021财年材料成本2.32亿元占营收15.3%。 

　　两家公司获利能力差异一是来源于人力负担不同。2020年通策医疗销售成本中人力成本6.36亿元占营收30%，瑞尔集团2021财年这一比例为38.6%，较通策医疗高出8.6个百分点。 

　　原因在于国内牙医处于供应紧缺状态。弗若斯特沙利文数据显示，2020年中国每百万人牙医人数为175人，欧洲、美国分别为810人、608人。此外，因为对运营、监管及资本要求较低，国内民营服务提供商主要由口腔诊所组成，分流了大量经验丰富牙医。 

　　招股书披露，2016年、2017年及2018年加入瑞尔集团牙医月均收入分别在五年、四年及三年期间以43%、54%及30%年复合增长率增长，这构成了公司愈发沉重成本负担。为缓解用工成本，瑞尔集团还采用了劳务派遣用工模式，2021年3月末公司第一和第三大供应商均为人力资源服务商。 

　　折旧及摊销是获利能力差异另一主要原因。2020年通策医疗销售成本中折旧摊销0.27亿元占营收1.3%，瑞尔集团这一比例高达14%，比通策医疗大幅高出12.7个百分点。 

　　销售成本中的折旧摊销主要包括医疗设备、办公场物业折旧。瑞尔集团2021财年折旧摊销中“使用权资产折旧”特别显眼，这一项高达1.47亿元。公司披露“使用权资产”指口腔医院及诊所以及办公场所租赁，截至2021年3月31日公司“使用权资产”达5.95亿元，而自有固定资产（物业、厂房及设备）才仅2.6亿元。而通策医疗2020年无“使用权资产”，医院和办公场所均为自有物业。 

　　“使用权资产”是2019年《企业会计准则第21号——租赁（修订版）》执行后新产物，新准则下无论融资租赁还是经营租赁，承租人都要纳入“使用权资产”科目核算并计提折旧，且对经营租赁资产按租赁期与租赁资产剩余使用寿命两者孰短确定折旧年限。瑞尔集团自有固定资产规模小，医院和办公场所依赖租赁，在新准则下将长期承受折旧摊销成本压力。 

　　负债率高 

　　截至2021年9月30日，瑞尔集团总资产28.69亿元，负债57.80亿元，资产负债率201.46%。 

　　据和讯股票报道，要赶在年底前冲刺上市，留给瑞尔集团的时间已然不多。更严峻的挑战，是如何实现自我造血、降低负债率。 

　　招股说明书显示，截至3月31日三个财政年度，瑞尔集团总资产分别为18.76亿元、19.03亿元、23.51亿元。总负债分别为35.12亿元、39.31亿元、48.07亿元，瑞尔集团资产负债率分别为187.21%、206.57%、204.47%。 

　　截至2021年3月31日，现金及现金等价物为6.76亿元。但同期净流动负债为42.57亿元，其中可转换可赎回优先股为31.78亿元。扣除优先股影响，瑞尔集团资金缺口仍超过4亿元。 

　　销售成本居高不下 

　　据证券日报报道，对于持续亏损，瑞尔集团的解释是销售成本居高不下。 

　　从2019财年至2021财年以及截至2021年9月30日止的6个月，瑞尔集团的销售成本分别为9.17亿元、9.88亿元、11.51亿元以及6.54亿元，占总收入的比例分别为84.8%、89.9%、75.9%以及77.7%。 

　　从明细来看，销售成本中最主要的部分为雇员福利开支，占比始终保持在50%以上，分别为4.63亿元、5.02亿元、5.85亿元以及3.52亿元。 

　　作为民营口腔医院，相比于公立医院而言，瑞尔集团招聘专业医生最大的竞争优势就是高薪。这部分成本无法通过企业规模扩大或经营精细化进行抵消，所以，瑞尔集团也在招股书中明确表示，由于牙医的短缺，公司已经并预计将继续为牙医提供更有竞争力的报酬。 

　　业绩难题系在“牙医” 人力成本削弱利润 

　　据中国科技新闻网报道，瑞尔集团在招股书中解释称，影响其收入成本的主要因素为人员福利开支（包括牙医及其他员工的工资、薪金及花红）。2019至2021财政年度，其人员福利开支分别为5.66亿元、6.15亿元和7.17亿元，分别占当期收入成本的61.8%、62.3%和62.3%。 

　　实际上，相较于其他科室，口腔医疗具有独特的手工业性质，更依赖于牙医资源。执业医生数量、实操能力以及专业性成为口腔医疗服务供给能力的重要因素。瑞尔集团也在招股书中表示，其未来的成功取决于是否有能力保留、吸引和激励足够数量的合格及有经验的牙医。 

　　因此，瑞尔集团为牙医提供丰富的资源和有吸引力的经济激励措施来稳定合作关系，但也因此加重了经营负担。相较于通策医疗，瑞尔集团的人均人力开支更高。2021财政年度，瑞尔集团人员福利开支为7.17亿元，合计拥有3240名在职员工，人均开支为22.12万元；而通策医疗2020年人力成本为6.37亿元，在职员工人数为4118人，人均开支为15.46万元，两者相差6万有余。 

　　43家子公司曾被处以75项行政处罚 

　　据中华网财经报道，截至最后可行日期，瑞尔集团尚未为四家口腔医疗机构（由三家诊所及一家医院所组成）取得所需的消防备案。截至招股书日期，瑞尔集团已对其中一家诊所及一家医院进行必要的消防安全设施改善并取得消防备案。另外，此前，其位于长沙的一家医疗机构因无及时办理消防备案而被处以罚款人民币4000元。 

　　此外，于往绩记录期间，瑞尔集团因日常业务过程中的若干个别不合规事件而被有关政府机关罚款或以其他方式处罚。其中43家中国子公司于往绩记录期间被有关政府机关处以75项行政处罚，当中53项事件被处以罚款，总额为人民币852,180元，其中人民币112,300元（因27家子公司的35项事件而被罚款）为违反有关健康管理的法规及规则的罚款。每项单一事件的最高罚款金额为人民币20,000元；(ii)人民币1,600元（因五家子公司的五项事件而被罚款）为违反有关税务管理的法规及规则的罚款。每项单一事件的最高罚款金额为人民币1,000元；(iii)人民币460,300元为违反有关环境保护的法规及规则的罚款（因五家子公司的五项事件而被罚款）。每项单一事件的最高罚款金额为人民币200,000元；(iv)人民币258,980元（因四家子公司的六项事件而被罚款）为违反有关医疗广告的法规及规则的罚款。每项单一事件的最高罚款金额为人民币174,480元；及(v)人民币19,000元（因两项事件而被罚款）为违反有关消防安全管理的规定及规则的罚款。 

　　供应商集中度较高 

　　据投资时报报道，报告期内，瑞尔集团向前五大供应商的采购额合计占总采购额的比例分别为46%、47%和33%，供应商集中度较高。其中，对最大供应商的采购额占比分别为17%、20%和10%，且这个最大供应商始终为人力资源服务商。 

　　作为口腔医疗服务企业，瑞尔集团的最大采购竟是对劳动力的采购。据招股书数据显示，截至2021年3月31日，该公司拥有共3240名全职雇员，其中牙医人数仅856人，其余为护理人员、客服人员、一般行政人员和营销团队。 

　　另一个值得关注的供应商是其2021财年的第四大供应商杭州盛朝医疗科技有限公司（下称杭州盛朝），因邹其芳女儿邹瑾持有杭州佳沃思65%股份，而杭州盛朝为杭州佳沃思子公司，杭州盛朝被认定为瑞尔集团的关联公司。 

　　2021财年，瑞尔集团向杭州盛朝采购牙科产品1661万元。不仅如此，同年，杭州盛朝一跃成为瑞尔集团的第一大客户，销售产品亦为牙科产品。既是大客户又是主要供应商，销售及采购产品又同为牙科产品，此番关联交易背后存在怎样的故事或令人疑惑。 

　　对赌压身冲击上市 

　　据投资者网报道，自2010年以来，瑞尔集团共进行了5轮融资，融资金额近4亿元，投资方包括高盛集团、普思资本、高瓴资本等多家机构。其中金额最大的一次融资事件发生在今年4月，由淡马锡领投的E轮融资，总交易额近2亿美元。 

　　招股书显示，瑞尔集团员工持股平台ESOP BVI持股22.42%，投票权将由创始人邹其芳以代理方式持有；另外，结合邹其芳持有的11.87%的股份，其总计控制着34.29%的股权，为瑞尔集团控股股东。淡马锡旗下Elbrus Investments Pte.Ltd为最大机构投资方，持有10.88%的股份。 

　　在瑞尔集团最后一次E轮融资过程中，若干投资者以按对价约1.176亿美元认购合共253.17万股E轮优先股，持股比例约为11.82%。由此可以计算出，瑞尔集团E轮融资时估值约为9.95亿美元。 

　　根据股东协议显示，瑞尔集团与投资人约定，若其出现在2020年12月31日前未能成功上市，上市前市值少于10亿美元，或严重违反任何交易文件等情况，任何优先股持有人可要求瑞尔集团赎回股份。 

　　值得注意的是，因瑞尔集团未按时完成上市承诺，所有A轮至E轮优先股于2021年3月31日被归类为流动负债。招股书数据显示，2019年至2021年财年，瑞尔集团的统计及归类为流动负债的可转换可赎回优先股分别为0、24.63亿和31.78亿。