出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组 / 辰露

　　作为国内床垫巨头企业，慕思股份在2019年便以8%的市占率位居市场第一，并被传于2019年着手准备上市。历时两年有余，其招股书终于在深交所披露，却遭证监会59连问。

　　在国内各大机场、高铁站，一张神态酷似乔布斯的“洋老头”面孔颇为吸睛，慕思股份正是凭借这一外国烟斗老人形象火遍全国。据报道，慕思股份用洋人做宣传，并在早期把自己包装成“洋品牌”，号称“源自法国”。广告语中出现“创始于1868”、“法国皇家设计师”等内容，宣传海报赫然写着“欧洲”二字，曾让消费者一度认为慕思股份是欧洲品牌。

　　而随着招股书披露，不少消费者才知道，原来广告中的老头并不是公司设计师，仅是国外的一个模特。并且慕思股份成立于2007年，为创立于广东东莞的本土企业，旗下产品除了自主生产的本土品牌外为代工产品，慕思品牌与国外品牌的脱轨不禁让消费者质疑自己被收割了多少“智商税”？

　　根据招股书，慕思股份外包生产模式床垫采购单价仅1095.4元。而在其网购平台的官方旗舰店，床垫产品售价在4千至5万元不等。公司广告投入占比显著高于同行，广告效益为其带来超过20%的营收增长。若慕思股份并未有广告包装的“洋品牌”基因，广告效益带来的天量差价和品牌溢价将成为消费者缴纳的“智商税”。

　　证监会据此向慕思股份下发问询函，质问其是否存在虚假宣传，对外宣传自身产品是否表述恰当，并要求慕思股份说明“洋老头”Timothy James Kingman与发行人产品的关系。慕思股份在招股书中表示，公司已于2009年与Timothy James Kingman签订协议书，得到永久的肖像使用授权。

　　一方面慕思股份被市场认为冒充洋品牌玩套路，高销售费用率被投资者质疑。另一方面其高度绑定欧派家居的商业模式也致公司的持续盈利能力存疑。

　　重营销轻研发 商业模式深度绑定欧派家居

　　从产品来看，慕思股份打造的产品矩阵没有带来强劲的增长动力，去年收入增长乏力。

　　床垫是慕思股份的核心产品，公司已打造7大主力品牌，包括“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（Sleep Designs）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，目的在于构建中高端及年轻时尚品牌矩阵。

　　而完整的品牌矩阵却并未使慕思股份营收增速提升，2020年其营业收入达44.52亿元，营收增速回落5.87个百分点。今年上半年，慕思股份实现营业收入28.09亿元，归母净利润达3.26亿元。

　　依托七大主力品牌慕思股份主要向市场销售床垫、床架、床品等产品，其中床垫和床架为公司营业收入主要来源，二者合计销售金额占比近八成。

　　受房地产行业的拖累以及家居行业价格战的影响，近年来慕思股份下游议价能力减弱，致公司销售毛利率呈下降趋势，2019-2020年及2021年上半年，公司销售毛利率分别为53.49%、49.28%和45.61%。而这一指标却高于同行上市公司喜临门、梦百合、顾家家居、趣睡科技和远超智慧。

　　资料来源：招股书

　　慕思股份将高于行业的毛利率归功于公司以经营自主品牌为主，享受较高品牌溢价，而同行业可比公司主要以代工生产（OEM/ODM模式）为主。但值得注意的是，慕思股份的自主品牌销售收入占比正逐年下降，2018-2020年及2021年上半年分别为98.49%、98.31%、96.97%和95.34%。

　　在宣传方面，招股书透露，慕思股份注重通过全国性的机场或高铁等交通枢纽广告、户外形象广告、互联网广告、明星活动宣传、大型IP活动广告等形式提高“慕思”在消费者人群的覆盖水平，并安排营销人员协助各地经销商开展营销活动增加消费者对“慕思”品牌的认知度。甚至不惜购买Timothy James Kingman的永久肖像使用权。

　　由此致公司销售费用规模和占比均高于同行业，2018-2020年及2021年上半年，慕思股份销售费用分别为9.8亿元、12.1亿元、11.05亿元和6.8亿元，销售费用率分别为 30.73%、31.32%、24.82%和 24.22%，高于同行业可比公司约8%-14%。大额的销售费用支出或成为公司销售毛利率下降的又一诱因。

　　与销售费用形成鲜明对比的是慕思股份研发费用率却不足3%。2018-2020年及2021年上半年，慕思股份期间费用中除财务费用外，研发费用占营业收入比重最低，分别为2.42%、1.92%、2.03%和2.21%。

　　商业模式方面，慕思股份高度绑定欧派家居，近年来来自欧派家居的业务规模占慕思股份业务比例持续提高。2020年度和2021年上半年，公司第一大客户均为欧派家居，销售收入占比分别为6.47%和8.65%。2019年9月，慕思股份与欧派家居联合共创“慕思·苏斯”品牌，仅供欧派全渠道销售，此后，欧派家居销售收入占比逐年提高。

　　此外，欧派家居通过其全资子公司欧派投资于2020年11月21日斥资7830万元认购慕思股份540万股股份，持股比例达1.5%。欧派投资监事张志安也认购了0.50%股权。

　　对大客户在销售渠道、品牌和股份上的深度绑定或致慕思股份议价能力下降，压低销售价格或延长货款结算与支付周期，进一步导致公司毛利率与运营资金承压。

　　值得注意的是今年上半年慕思股份经营活动现金净流量呈断崖式下跌，较年初净减少8.2亿元，降幅达83.16%，实现1.66亿元。

　　曾被经销商举报称其涉嫌偷漏税数十亿元 IPO或存变数

　　根据深交所发行上市条件，发行人及董监高需最近36个月内无重大违法行为，或严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形，或者最近12个月内没有受到证券交易所公开谴责。而近期慕思股份就被多次卷入巨额偷税漏税、霸王条款等违法、侵害股民利益的舆论漩涡中，或致其IPO横添变数。

　　8月17日，名为“沐清风家居”的公众号发布了一篇对慕思股份实名举报的消息，文章作者自称是慕思股份前经销商，控诉慕思股份大部分款项未向经销商开具增值税发票，仅个人就近300多万，全国经销商一千多家，估算金额达数十亿元。

　　资料来源：“沐清风家居”公众号

　　此后，慕思股份陆续被经销商在公众平台控诉和实名举报“六宗罪”，包括天量偷漏税、疯狂逼经销商开店、罚款等强压指标、疯狂给经销商下提货指标、部门内部腐化、让淘汰经销商背负新冠疫情的损失。此外，慕思股份还被举报工作人员对经销商大打出手。

　　据经济观察网报道，慕思股份前经销商称其控诉已实名举报至证监会。此举将致慕思股份IPO陷合规疑云。

　　此外，慕思股份与关联方长期存在经常性的关联交易，2018-2020年及2021年上半年，慕思股份向关联方采购商品或接受服务的金额分别为7776.8万元、7385.72 万元、7030.94 万元和4580.82万元，占营业成本的比例分别为4.8%、4.11%、3.11%和3%。