《投资者网》孙先锋 

　　划清中介机构在“五洋债案”中的边界责任或成为二审关注的焦点之一。 

　　据悉，由于包括德邦证券在内的四家中介机构集体上诉，“五洋债案”二审将于近日陆续开庭审理。 

　　“我国有着庞大的债券市场，其中存在着大量的法律问题亟待研究。法院在审理债券纠纷案件时，应当区分不同案件的具体情况，确保每一个案件都有严格的法律依据，真正实现个案公平正义。” 中国社会科学院法学研究所商法研究室副主任、研究员（教授）赵磊在近日的一次会议上表示，具体来说，法院在审理类似五洋债这类的案件时，应仅就个案而言综合考虑，个案处理妥当才能更好地发挥公共效应与示范效应等因素，踏实处理好每一个案件，才能发挥出司法应有的功能。 

　　这意味着，在金融类案件的审理中不应仅仅着眼于短期效应，更应该考虑金融系统性风险防范以及整个资本市场的长期健康发展。 

　　德邦证券等中介机构齐上诉 

　　2020年12月31日，“五洋债案”代表人诉讼判决结果出炉，487名原告获赔金额高达8.2亿元，该金额包含债务本金、律师费和诉讼费。一审判决结果显示，五洋建设实控人陈志樟、德邦证券及大信会计所对五洋建设应负债务承担连带赔偿责任；大公国际在10%范围内，上海市锦天城律所在5%范围内承担连带责任。 

　　该案不仅是全国首例公司债券欺诈发行案，也是证券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件、证券欺诈民事赔偿诉讼史上诉讼金额最大的案件。 

　　据公开信息显示，“五洋债案”要追溯至2017年8月14日，五洋建设发行的公募债“15五洋债”回售过程中构成违约，并触发“15五洋02”交叉违约，两只债券合计违约规模达13.6亿元，五洋债务危机全面爆发。 

　　根据上述判罚结果，相关机构赔付金额为该案中介收入的50倍至1200倍，投行业内有部分看法是“判罚过重”；德邦证券和大信会计所则认为原审适用法律错误。 

　　对于一审判决，该案的六名被告五洋建设、陈志樟、德邦证券、大信会计所、上海市锦天城律所和大公国际中，除了五洋建设外，其余五名均在今年1月底选择上诉。依照民事诉讼的进程，该案将可能在2021年年内取得生效判决。 

　　德邦证券和大信会计所均认为，原审适用法律错误，且自己也不存在连带责任，原审认定自己在五洋债发行过程中未勤勉尽职没有依据，原告自身也存在过错。 

　　德邦证券认为，原审判决混淆虚假陈述行为和证监会行政处罚事项，导致以非虚假陈述行为认定其承担连带责任；原审判决认定多名原告合同之债己经生效法律文书或破产程序确认，却依据虚假陈述侵权之债判决对该部分原告的合同之债承担连带责任，属法律适用错误。 

　　大信会计所认为，不应当承担连带责任，一审判决将本案案由错误认定为证券虚假陈述责任纠纷，判决大信所承担连带赔偿责任，明显事实认定不清，适用法律错误。上海市锦天城律所认为，一审判决对于连带责任的滥用严重违反公平原则和权责利匹配原则，若成为有效先例，必将对金融市场造成致命打击。 

　　大公国际认为，一是其对五洋建设财务数据虚假记载的行为不负有任何过错，一审判决认定大公国际承担连带责任的认定缺乏依据；二是“沈阳五洲房产出售事项”，其在报告中已充分披露并分析该事项影响，充分保障了投资者知情权；三是结合案涉债券评级过程以及与当时类似债券的评级结果对比，案涉债券的评级结果客观、公允。

　　中介机构责任该如何划定？ 

　　事实上，“五洋债案”的重大意义在于，有可能成为首例中介机构承担债券承销连带赔偿责任的判例。 

　　今年1月19日，深圳证监局在《证券期货机构监管通讯（2021第1期）》提醒称“投行业务承担连带赔偿责任风险”。 

　　深圳证监局表示，新《证券法》明确了中介机构连带赔偿责任，对中介机构的责任要求越来越高，证券公司投行业务面临更加严格的法律环境和更高的赔付风险。近期，“五洋债”欺诈发行案、中安消虚假陈述案一审中，法院均判决包括证券公司在内的中介机构承担连带赔偿责任。证券公司应高度重视投行尽职履职不到位承担连带责任的风险，切实改进投行业务管控模式，提升管控效果，勤勉尽责提高执业质量。 

　　1月南京市中级人民法院判决*ST雅博向投资者赔偿损失外，还判决金元证券、众华会计师事务所（特殊普通合伙）对*ST雅博的赔偿义务承担连带赔偿责任。 

　　法院经审判委员会讨论认为，*ST雅博的虚假陈述行为给投资人造成了损失，应当予以赔偿，众华会计所、金元证券等证券服务机构在制作、出具审计报告、财务顾问报告等文件时，未勤勉尽责，未对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证，根据职业准则金元证券应当知道财务造假而放任该造假陈述行为损害后果的发生，与金元证券构成共同侵权，应当对投资人的损失承担连带赔偿责任。 

　　相较于上述*ST博雅虚假陈述案，有的业界人士认为，五洋债违约的核心是资金链断裂，不属于财务造假类。据公开资料，五洋建设原为中国500强企业，因种种原因导致资金链断裂，业务无法继续而违约。 

　　中央财经大学法学院教授缪因知介绍说，“近年来债券虚假陈述赔偿诉讼成为了一个现象，在很大程度上和宏观经济背景下，诸多债券发行人陷入经营困难、发生支付违约有关。”在他看来，五洋欺诈发行的基本情节是被认定虚增了部分利润、夸大了部分实力。在建设行业近年来总体步入不景气、频繁发生债券违约的背景下，若认定五洋债券违约的全部损失都是虚假陈述造成的，就相当于认为五洋在发行时相当于一个空壳公司，是否符合事实存疑。 

　　“如果确认中介机构存在欺诈发行，承担相应责任是必须的，但责任承担的比例也需要根据具体情况进行具体的分析，全额承担责任是否过重值得商榷。”有投行人士称。 

　　北京冠领律师事务所姜启林律师表示,“无论是否‘刚兑’，其前提是信息披露不存在虚假陈述和欺诈发行的情况。如果通过欺诈发行骗取投资者的资金，则不是‘刚兑’的问题而是侵权责任的问题。” 

　　在多年从事投资者维权服务的姜启林看来，“买者自负”的前提是“卖者尽责”，“五洋债案”关键在于如何界定是否存在侵权责任。 

　　“中介机构若由于未能充分履职，而造成了投资者的损害，在法律上叫侵权，即侵害权益，自然应当依法赔偿，但赔偿额、赔偿方式应当跟损害造成的原因力相匹配。”缪因知解释道，按照法理，两个人基于共同过错实施一个侵害行为，或单独实施的行为足以造成全部损害，才是成立连带责任的基础。否则，以部分责任、补充责任为宜。 

　　是否构成欺诈发行或成二审关注的焦点 

　　据了解，公司债券是作为“法人”主体的公司按照法定程序发行的，承诺在指定期限内还本付息的有价证券。其本质是公司以商事信用为融资基础，在资本市场上通过债券合同与投资者建立起来的一种借贷性的金钱债权债务关系。

　　此前做出一审判决的杭州中院曾表示，虚假陈述是证券市场的传统痼疾，不仅直接损害投资者的利益，更对公平公开的投资环境造成极大的破坏。让破坏者付出破坏的代价，让装睡的“看门人”不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度。本案中，发行人财务造假骗取债券发行资格，承销商与中介机构不勤勉尽责履职不当，严重损害市场信用，扰乱市场秩序，侵犯了广大投资者的合法权益。信息披露不实者、怠于勤勉履职者均应付出违法违规的成本，对投资者的损失予以赔偿。 

　　有法律界人士认为，中介机构的职能就在于独立于发行人之外，就重大事项向投资者提供独立、客观的信息，如果中介机构未能勤勉尽责而出具了不实的报告，会对投资者形成直接误导，所以中介机构的不实报告与受误导投资者的损失之间存在因果关系。五洋债案中，投资者代表也是基于上述理由向法院申请判定中介机构承担连带责任。随着市场管理部门对中介机构勤勉尽责的监管趋势日趋严格，投资者追加中介机构作为共同被告也已渐成常态。但在本案中，什么是债券欺诈发行、发行人应当承担什么样的责任，新旧证券法的规定有很大的不同。

　　赵磊认为，原《证券法》由于对证券欺诈发行“不满足发行条件”和“骗取发行核准”的概念指代不明，因而造成了实践中的误解，扩大了证券欺诈发行的责任承担范围，“法院在司法裁判中应当参考《证券法》的修订，不宜盲目扩大债券欺诈发行的责任承担范围”。

　　他指出，原《证券法》认定债券欺诈发行的行为主要有两点：“不符合发行条件”和“骗取欺诈发行”，但原《证券法》实质上并没有债券发行条件的量化指标，而“骗取发行核准”也指代不明。

　　国务院的《公司债券发行与交易管理办法》第14条则规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”的规定。良好的组织结构与合理的资产负债结构、正常的现金流量的确是对债券发行人本身的要求，但显然“合理”“良好”“正常”并不是定量的标准。

　　“骗取发行核准”的指代同样存在争议，“骗取发行核准”是指目的违法还是结果违法？如果“骗取发行核准”因结果而具有可罚性的话，那么假设发行人因为种种原因，未能成功发行债券，其行为不被处罚，这显然不合理。如果认定“骗取发行核准”是目的导向，许多发行人进行欺诈发行的目的并不是为了“骗取核准”，而是为了获得更好的债券评级或压低债券票面利率，其资质足以满足发行所需。但原《证券法》将实践中出现的更多的此种情形排除于债券欺诈发行之外，实际上限缩了欺诈发行范围，也不符合保护中小投资者的立法本意。

　　新《证券法》定义欺诈发行为：“发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。此条的修订，弱化了证监会的核准要求，也即对信息的“核准”不再成为证监会独有的行政权力。公众同样有权提出“发行人隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”。因而强化了公众的监督权，符合“卖者尽责，买者自负”的证券市场弱化监管趋势。

　　欺诈发行定义的修改，直接影响到了发行人的责任承担范围。在原《证券法》“骗取发行核准”的语境下，债券被置于投资者可选择的范围本身就源于发行人的欺诈行为。因而不管发行人处于何种原因，最终未能偿付债券本息。投资者的损失都与发行人“骗取发行核准”有因果关系。即便中间介入了投资者经营不善等其他因素，从现存的判例看，法院一般也不愿意冒大不韪，认定介入因素切断了“骗取发行核准”与“投资者投资损失”的因果关系，发行人依旧对“投资者所有的投资损失”负责。

　　而《证券法》对欺诈发行概念的修正，解决了这个问题。发行人发行过程中存在的欺诈行为既然与证券上市无关，那么欺诈行为造成投资者知情权损失，显然不应是募资的总额：因为欺诈行为不是诈骗行为，不能将实际价值为零的证券虚构为证券的市场价值。现实中的欺诈发行，往往是增加了企业证券的价值。在债券发行的语境下，欺诈发行抬高了债券的评级，压低了债券的票面利率，债券的市场公允价值因而提升。而欺诈行为的发行人应当负责的部分，限缩为债券欺诈发行后的市场价值与债券实际价值的差值。相比于原《证券法》的责任范围，修订后欺诈发行的责任承担范围更符合公平原则。

　　具体到五洋债案中，中介机构的责任该如何界定，承担到什么程度，在新《证券法》的框架下，随着二审临近，市场也极可能迎来一个标志性的判例。（思维财经出品）■?