红周刊 记者 | 周月明 

　　中设股份“蛇吞象”式高溢价并购悉地设计，本身就已经存在风险，而若叠加被并购标的身上所存在诸多难解疑点，在此次并购成功完成后，祸福很难料！ 

　　在资本市场中，企业要想做大业绩和规模，要么靠自身拥有核心竞争力而获得内生性持续成长，要么靠外延式并购方式获得业绩和规模快速增长，前者时间达到预期目标耗时较长，而后者则借资本市场政策之手能够快速增肥，特别是一些“蛇吞象”式并购更是一步到位。

　　查看近期A股市场中的并购案例，可发现有不少案例是符合“蛇吞象”情况的，如今年3月份刚刚更新并购草案的中设股份就是其中的典型。并购草案披露，中设股份此次将以27.28亿元的价格收购“同行业公司”悉地设计，评估增值约18亿元，溢价率近200%。

　　并购草案还披露，中设股份市值约为17亿元，比被收购标的悉地设计的估值少了10亿元。此外，截至2020年前三季度，悉地设计的总资产为38.55亿元、营收为18.6亿元、净利润为1.4亿元，而同期中设股份的总资产仅为8.49亿元、营收为2.18亿元、净利润为4298万元。从这些数据对比来看，悉地设计无论总资产还是营收和净利润，都是中设股份的数倍。

　　悉地设计9成以上业绩为“纸面富贵” 

　　坏账损失侵吞利润空间 

　　相关资料显示，标的公司悉地设计此前曾有过寻求IPO方式上市的经历，但最终因盈利下滑且相关信息披露的“模棱两可”而被否。

　　既然悉地设计此前业绩表现不佳，且上市还被否，为何中设股份此次还要溢价200%对其进行收购呢？据中设股份在问询函回复中解释，2018年至2020年9月，悉地设计的业绩已逐步回升，不存在业绩持续下滑的情形。并购草案也披露，2018年至2019年，悉地设计营业收入分别为26.41亿元、29.84亿元，净利润分别为2.06亿元、2.46亿元。

　　那么，是什么原因导致悉地设计营收和业绩重新回暖的呢？要知道，当年悉地设计盈利能力下滑是受“市场需求景气波动影响”，而此次回暖又是否同样原因？如真的如此，则其业绩稳定性就很让人担忧了！

　　《红周刊》记者发现，悉地设计2018年之后的业绩增长有很大程度是依靠应收款项和合同资产增长带来的。据草案披露，2018年至2020年前三季度，悉地设计的应收账款和合同资产账面余额合计分别达到23.81亿元、27.85亿元和29.65亿元，占同期营业收入的比例分别高达90.14%、93.32%和159.40%。其中，账龄一年以上的应收账款占比分别为36.01%、35.14%和40.10%。而在2017年之前，其应收账款账龄一年以内的比例还约为30%。

　　从这组数据来看，悉地设计的营收虽然提升上去，但很大一部分是依靠未进入兜中的“纸面富贵”所贡献的，而更为重要的是，应收账龄在一年以上的比例还越来越大。这种情况的后遗症是，公司有大量流动资金不仅被占用，且出现坏账的风险也会明显增高。

　　将悉地设计应收账款占比与同业公司（苏交科、华阳国际、建科院、启迪设计、华图山鼎、筑博设计）对比，可发现除了苏交科2018年、2019年的占比较高，分别达到82%和118%外，其余公司的应收账款占比最高只达到60%左右，远远低于悉地设计的90%。

　　在高额的应收账款之下，悉地设计近年来的坏账损失显然是不容小觑的。据审计报告，2018年，其应收账款资产减值坏账损失达到9165万元，2019年和2020年前三季度，应收账款信用减值损失分别达到1.28亿元和7965万元。截至2020年9月30日，悉地设计的应收账款坏账准备已经高达6.16亿元。如此情况说明，虽然公司有高额应收账款给悉地设计业绩“撑场面”，但其中收不回来的钱已经是越来越多了。若此次中设股份并购成功，则标的公司的坏账风险必然会对中设股份业绩带来明显负面影响。

　　销售费用与增长不匹配 

　　营收数据异常令人疑问 

　　还需要注意的是，若进一步分析悉地设计的财务数据，则可发现标的公司营收恢复增长的真实性有疑点。

　　首先从销售费用来看，2019年，悉地设计的营收达到29.84亿元，销售费用有3268万元，占营收比例的1.1%。《红周刊》记者查看同期其他同业公司的销售费用占比情况，发现除了苏交科最低为1.78%之外，其余公司基本都在2%至3%，尤其是建科院，甚至还达到了12.73%。

　　需要重视的是，在2014年时，悉地设计在营业收入22.03亿元的情况下，其销售费用还高达6268.79万元，可到了2019年时，在营收能够增长8亿元的情况下，销售费用却反而减少了一半，如此情况真的令人好奇。

　　此外，《红周刊》记者还大体核算了悉地设计2019年和2020年前三季度的营收数据，发现其2020年前三季度数据也确实存在较明显的矛盾。

　　2020年前三季度，悉地设计营业收入为18.6亿元，据其审计报告披露增值税率为6%或3%，我们暂且以3%计算，则悉地设计含税营收约为19.16亿元。同期的合并现金流量表数据显示，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为18.45亿元。此外，同期新增合同负债约为916万元，在对冲同期与现金收入相关的合同负债影响下，与2020年前三季度的营收相关的现金流入了18.36亿元。

　　将含税营收与现金收入勾稽，则2020年前三季度含税收入比现金收入多出7985.78万元。理论上，2020年前三季度的应收款项应该新增相应金额。

　　然而，在同期的资产负债表中，悉地设计的应收账款（包含坏账准备）并未增加，反而减少了2.69亿元，也就是说，2020年前三季度，悉地设计的营收相关数据存在3.49亿元的异常。

　　值得注意的是，上述结果还是假设增值税率在3%情况下得出的，若增值税率达到6%，则这一差异只会更大。而且，即使不考虑增值税税率影响，悉地设计2020年前三季度的未含税营收仍比现金收入多出2405万元，即核算后的应收款项在当年应该至少新增2405万元才对，可事实上，其应收款项反而减少了2.69亿元。另外，即使考虑到2020年前三季度还存在4.8亿元的合同资产的影响，则公司营收数据依然无法匹配。

　　标的公司自带商誉 

　　相关公司股权早已被质押 

　　除了上述问题之外，悉地设计还存在一定的商誉，这在当年也是引起发审委关注的问题。据早年公司提交的招股说明书，截至2014年年末、2015年年末、2016年年末，悉地设计商誉分别为3.64亿元、3.63亿元、3.53亿元。2016年，悉地设计更是对收购仅两年的聚星科技形成的商誉予以全额减值1098.59万元。

　　目前，悉地设计的商誉主要来自于两家核心子公司，分别为悉地苏州和青岛腾远，这两家子公司也是悉地设计主要的盈利来源。据并购方案，截至2020年前三季度，悉地苏州商誉为1.72亿元，青岛腾远商誉为1.57亿元，悉地设计总商誉达3.29亿元。

　　《红周刊》记者在查询悉地苏州、青岛腾远和悉地设计的相关讯息时，发现这几家公司的股份有很大一部分已经被质押。据天眼查APP，悉地苏州在2020年10月20日出质股权1530万股，质权人为中国建设银行股份有限公司深圳市分行；青岛腾远则在2019年8月27日将275万股股权质押给了交通银行股份有限公司上海虹口支行；悉地设计在2018年1月31日出质给李宝库，质押股权总数达到20480股。

　　那么，悉地设计和核心子公司股权大量被质押，是否意味着公司本身资金就较为紧张，或者其控制人的心思本身就没有放在悉地设计的经营上？而此次一旦并购完成，则实控人是否会套现离场就很让人担忧！

　　并购草案显示，中设股份若并购成功，预计会形成商誉12.46亿元。要知道，截至2020年9月末，中设股份商誉还仅1870万元。一旦上述股权已被大量质押的子公司在经营上出现不稳定而导致股权变动迹象，则会对中设股份股权的稳定性带来明显负面影响。

　　在本次交易中，悉地设计虽然给出了较为“诱人”的业绩承诺：2021年至2023年，公司扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为2.95亿元、3.3亿元、3.75亿元。但从悉地设计目前的经营情况看，“雷点”依然不少，这种情况对于“蛇吞象”的中设股份而言，是福还是祸是存在很大变数的。

　　此外，截至2020年9月底，中设设计现金及现金等价物余额仅0.76亿元，即使算上本次募集的配套资金1.47亿元，也无法完全覆盖本次交易现金对价2.98亿元。如此情况下，意味着公司仍需向外筹集资金，很显然，这对于“囊中羞涩”的中设设计而言，财务费用的支出又将进一步提升了。