每经特约评论员 班妮（洪泰基金董事总经理）

　　日前，中国证监会发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，其中规定：发行人提交申请前12个月内新增股东的，上述新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。

　　由于本次新规计算36个月的禁售期是从新增股东取得股份之日开始的，假设按目前从申报到上市的平均时间为9个月，如果最后一轮新增股东入股后企业并没有延迟到入股12个月以后申报，那么，新规下最后一轮“突击入股的股东”的解禁时间相较旧规定而言要晚8个月。从申报到上市的审核时间越长（即IPO堰塞湖越严重），新旧规定的差别越小。而如果发行人选择在最后一轮新增股东入股满12个月后再申报，则新旧规定没有差别。

　　因此，市场人士普遍认为，证监会出台新规是为了缓解目前再度出现的IPO堰塞湖现象，促使发行人推迟申报时间。实践中，这是发行人与最后一轮入股的投资机构的博弈来决定的。

　　如果一家企业足够优秀，其对于投资人来说会更强势，可能不会选择延期申报；但反过来，一家不够优秀的企业或周期性较为明显的企业，如果不能尽早申报，可能会遭遇业绩的不确定性增大的问题，比业绩稳定性强的企业更有迫切上市的需求。

　　同时，IPO堰塞湖是否得到缓解本身（即从申报到上市的平均时间），也作为一个重要变量影响着新旧规定下股东解禁时间的差异。就目前的审核进度来看，新规对于最后一轮投资机构解禁时间的影响大约在半年到一年之间，按上文情形一的测算，解禁时间多了8个月。

　　那么，按上文情形一，对目前即将申报IPO的企业的投资机构而言，晚8个月解禁再投资退出对于投资机构是不是影响不大呢？

　　这个问题由两个因素决定。一是在企业基本面没有重大变化、回报倍数不变的情况下，退出时间拉长半年到一年，投资机构的IRR(内部收益率)的变化有多大；二是企业A股上市一年后、一年半后、两年后，其市盈率、市值等估值指标变化有多大。

　　对此，我们分两种情况来讨论：其一，投资退出时间拉长半年到一年对于IRR的影响。假设回报倍数不变，仅退出时间不同，投资机构的IRR的变化。以投资翻了一倍（即投资回报倍数为2倍）为例，2年退出IRR为41.41%，2.5年退出IRR为31.95%，3年退出IRR为25.99%。2.5年退出比2年退出IRR降低了9.46个百分点，而3年退出比2年退出IRR降低了15.42个百分点。投资回报倍数越高的项目，退出时间对IRR的影响越大。也就是说，越是好项目如果能早半年或一年退出，IRR回报越要高很多。

　　其二，企业在A股上市一年半或两年后，其估值相对上市一年后提高还是降低？以2017年和2018年上市的公司为例，旧规定下企业上市一年以后投资机构可以解禁，而在新规定下，投资机构解禁可能延后到1年半至2年。我们根据Wind数据统计了企业上市1年半后、上市2年后相比上市1年后市盈率和市值的变化情况。从平均市盈率趋势来看，上市1年半和2年后相对于上市1年后变化并不明显。但从个股市盈率和市值变动趋势来看，2017年上市的公司随着上市时间的增加，市盈率和市值下降的公司多于上升的公司。但持有时间增加到两年时并不比持有1年半时的情况更加恶化。

　　从市值变动趋势来分析，2017年上市的公司当中，上市1年半以后相对于上市1年时，有68%的公司市值下跌，而上市2年后相对于上市1年时，有65%的公司市值下跌。2018年上市的公司当中，上市1年半以后相对于上市1年时，有58%的公司市值下跌，而上市2年后相对于上市1年时，有49%的公司市值下跌。

　　因此，以2017年和2018年上市的企业作为样品分析表明，解禁时间拉长半年到一年，对于IPO前入股的投资机构来说，总体而言是不利的，市值下降的概率大于市值提升的概率；平均来看，市盈率变化程度不是很大。

　　更重要的是，由于时间是IRR计算的重要因素（IRR是投资机构投资水平的重要判断指标），在回报倍数不变的情况下，IRR会因为持股时间增加而显著降低。

　　过去一年，pre IPO投资再度火起来，主要是因为注册制下IPO审核速度加快，pre IPO企业相对于早期企业业绩确定性高、投资持有时间短，投资机构比拼的不是投资专业能力，而是资源和人脉关系。如果投资机构的投资专业能力不强，投到了没有可持续发展力的企业，那么在新规下就容易遭遇退出时间变长，企业市盈率及市值下降的“双杀效应”，无法得到令人满意的回报。

　　（洪泰基金刘广峰对本文亦有贡献）