中国经济网编者按：7月29日，浙江中胤时尚股份有限公司（简称“中胤时尚”）首发申请将上会。本次发行的保荐机构是中国国际金融股份有限公司。

　　据中胤时尚招股书，公司以设计业务为核心，设计业务为发行人与客户合作的起始点、基础及公司核心竞争力的所在；供应链整合业务受鞋履设计业务驱动，仅为设计业务的配套增值业务。

　　但各期中胤时尚设计业务收入占主营业务收入的比例不足16%，不过毛利占比超55%。2017年-2019年，中胤时尚设计业务收入合计分别为5749.97万元、9465.21万元、10631.08万元，占主营业务收入比例为分别为9.26%、15.16%、15.51%。因设计业务利润率较高，各期贡献的毛利占主营业务毛利总额的比例分别达到48.05%、59.25%和55.61%。

　　同期，中胤时尚供应链整合业务分别实现收入5.63亿元、5.30亿元、5.79亿元，占主营业务收入比例分别为90.74%、84.84%、84.50%；该业务毛利率水平较低，毛利率为10%左右，实现的毛利额占主营业务毛利总额的比例分别为51.95%、40.75%和44.39%。

　　中胤时尚在回复深交所审核中心意见落实函中称，发行人鞋履设计业务存在同一设计款式重复销售的情形，报告期内，鞋履设计收入中重复销售的款式涉及的金额分别为2025.06万元、4636.24万元及3857.63万元，占鞋履设计总收入的比例分别为35.22%、55.27%及43.06%。

　　过去3年，中胤时尚研发费用率仅1%出头。2017年至2019年，中胤时尚的研发费用分别为690.18万元、810.29万元及821.44万元，占营业收入的比例分别为1.11%、1.30%及1.20%。

　　但中胤时尚拟募资对研发投入却很大方，中胤时尚拟募资中逾亿元将用于“研发中心建设项目”。

　　中胤时尚拟在深交所创业板公开发行新股不超过6000万股，不低于发行后总股本的25%，拟募集资金5.77亿元，其中2.69亿元用于“设计、展示、营销中心建设项目”、1.07亿元用于“年产200万双鞋履智能化生产基地建设项目”。

　　中胤时尚拟募资中1亿元将用于补血，但其去年银行存款达2.8亿元。且各期中胤时尚没有有息负债。

　　中胤时尚拟IPO募资额超过去年总资产。2017年-2019年，中胤时尚资产总额分别为1.65亿元、4.19亿元、4.80亿元。

　　中胤时尚回复中国经济网记者采访表示，根据公司目前的发展趋势，本次募集资金投资项目具有较强的必要性，公司业务规模不断扩大，由此导致占用的营运资金规模不断扩大。补充营运资金有助于公司进一步优化资本结构、增强财务抗风险能力。

　　各期，中胤时尚净利增速始终碾压营收增速。2017年、2018年、2019年，中胤时尚营业收入增速分别为58.82%、0.65%、9.74%，同期净利润分别同比增长122.24%、59.43%、28.35%。

　　2017年-2019年，中胤时尚营业收入分别为6.21亿元、6.25亿元、6.86亿元，净利润分别为5335.82万元、8506.69万元、10917.93万元。销售商品、提供劳务收到的现金分别为6.10亿元、5.86亿元、7.09亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为4733.90万元、9908.26万元、8492.38万元。

　　2020年1-6月，中胤时尚营业收入为2.90亿元，同比下降24.73%；归属于母公司所有者净利润为5337.39万元，同比下滑4.83%。

　　中胤时尚的加权平均净资产收益率一年一大降，2017年至2019年，分别为95.83%、43.22%及33.68%，两年降幅达64.85%。

　　设计企业设计业务收入占比仅15%  但贡献55%毛利

　　中胤时尚是一家以时尚产品设计为核心业务的创意设计企业。公司主营业务为鞋履和图案设计业务、供应链整合业务，报告期内主营业务收入占营业收入比重均在99%以上，公司的主营业务突出。

　　中胤时尚表示公司以设计业务为核心业务，设计业务为发行人与客户合作的起始点、基础及公司核心竞争力的所在；供应链整合业务受鞋履设计业务驱动，仅为设计业务的配套增值业务。

　　但各期中胤时尚设计业务收入占主营业务收入的比例不足16%，不过毛利占比超55%。2017年-2019年，中胤时尚设计业务收入合计分别为5749.97万元、9465.21万元、10631.08万元，占主营业务收入比例为分别为9.26%、15.16%、15.51%。因设计业务利润率较高，各期贡献的毛利占主营业务毛利总额的比例分别达到48.05%、59.25%和55.61%。

　　供应链整合业务的销售模式主要为客户选择发行人设计的鞋履设计样式后，若需委托发行人将设计成果转化为批量鞋履成品，则向发行人下单；发行人相应组织外部鞋履生产厂商生产相应鞋款，向其批量采购后再销售予客户。客户向发行人的下单及发行人向外部生产厂商的下单为独立购销行为。

　　各期，中胤时尚供应链整合业务分别实现收入5.63亿元、5.30亿元、5.79亿元，主营业务收入占比分别为90.74%、84.84%、84.50%；该业务毛利率水平较低，毛利率为10%左右，实现的毛利额占主营业务毛利总额的比例分别为51.95%、40.75%和44.39%。

　　中胤集团是中胤时尚的控股股东，直接持有中胤时尚1.18亿股股份，占本次发行前发行人总股本的65.74%。倪秀华是中胤时尚的实际控制人，其通过中胤集团控制中胤时尚65.74%的股份表决权。倪秀华现任中胤时尚董事长、总经理。

　　倪秀华：女，1975年3月出生，中国国籍，身份证号码：33032519750326****，无境外永久居留权，大专学历，清华大学在读EMBA，现任公司董事长兼总经理。2007年6月至2011年2月担任中胤集团监事；2011年2月至2018年5月担任中胤集团执行董事兼总经理；2018年5月至今担任中胤集团执行董事；2011年10月至2018年6月担任中胤有限执行董事兼总经理；2013年12月至今担任青田中胤执行董事；2020年3月至今担任乐飒科技执行董事；2018年6月至今担任发行人董事长兼总经理。

　　43%的鞋履设计收入来自同一设计款式的重复销售

　　各期，中胤时尚鞋履设计业务实现收入分别为5749.97万元、8387.60万元、8959.50万元，占主营业务收入的比例分别为9.26%、13.43%和13.07%。但各期鞋履设计业务毛利分别达5219.61万元、7779.85万元、8201.31万元，占主营业务毛利的比例分别达48.05%、53.39%、46.53%。

　　深交所在下发给中胤时尚的审核中心意见落实函中，要求中胤时尚结合销售合同条款约定，说明发行人同一设计款式是否存在重复销售的情形，如是,请说明报告期内相关设计款式重复销售的金额及占比，相关设计成本的归集方式。

　　中胤时尚回复称，发行人鞋履设计业务存在同一设计款式重复销售的情形，报告期内，鞋履设计收入中重复销售的款式涉及的金额分别为2025.06万元、4636.24万元及3857.63万元，占鞋履设计总收入的比例分别为35.22%、55.27%及43.06%。

　　中胤时尚称，“重复销售的鞋履款式占有一定比例”有如下三方面主要原因：1）发行人专注于快时尚领域，设计的款式主要为符合当下流行趋势的大众畅销款（根据主要客户CCC的年报披露，2017-2019年，其鞋履销售的平均价格约为140-200元人民币/双），与奢侈品或高端产品打造的独家经典款式存在区别，客户更加关注款式的时效性以及是否能实现良好的销售表现，通常不要求独占使用权，合同中未设置独占相关设计成果的条款；

　　2）发行人主要客户分布于欧洲多国多区域，不同区域客户覆盖的下游市场不同，基于维护不同市场区域良性发展的考虑，发行人在与主要客户签署的购销协议中要求客户仅可在其所在的市场区域内使用产品所涉的知识产权，故发行人存在向不同区域客户销售同一款式的情形，不影响该等客户的下游销售；

　　3）即使同一市场区域客户选择同一畅销款式，从保护客户利益角度出发，发行人也会基于客户所选择款式及具体需求，针对其市场特征和品牌特性进行局部调整；也即针对同一鞋款，在保持鞋楦（鞋的楦型体和底模，是制鞋工艺中的关键要素，决定鞋的造型、式样及穿着舒适性）及鞋底、鞋帮整体构型不做修改，而针对鞋材、颜色及鞋面的饰扣、饰带、饰图等鞋履造型设计进行一定程度的调整以满足客户的需求。

　　净利增速甩营收增速

　　2017年-2019年，中胤时尚营业收入分别为6.21亿元、6.25亿元、6.86亿元，净利润分别为5335.82万元、8506.69万元、10917.93万元。售商品、提供劳务收到的现金分别为6.10亿元、5.86亿元、7.09亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为4733.90万元、9908.26万元、8492.38万元。

　　各期，中胤时尚净利增速始终碾压营收增速。2017年、2018年、2019年，中胤时尚营业收入增速分别为58.82%、0.65%、9.74%，同期净利润分别同比增长122.24%、59.43%、28.35%。

　　2020年1-6月，中胤时尚营业收入为2.90亿元，同比下降24.73%；归属于母公司所有者净利润为5337.39万元，同比下滑4.83%%。

　　综合毛利率不及同行柏堡龙

　　2017年-2019年，中胤时尚主营业务综合毛利率分别为17.50%、23.77%和25.71%，整体呈现上升趋势，但始终低于同行柏堡龙。各期柏堡龙综合毛利率分别为28.26%、34.50%、30.98%。

　　其中各期，中胤时尚设计业务毛利率分别为90.78%、92.75%和91.54%，柏堡龙分别为87.69%、90.51%、87.07%；供应链整合业务毛利率分别为10.02%、11.42%和13.51%；柏堡龙分别为组织生产业务毛利率分别为13.18%、14.13%和15.36%。

　　中胤时尚招股书表示，一方面，就各业务毛利率来看，2017年度、2018年度和2019年度，公司的同行业可参考公司柏堡龙的设计业务毛利率分别为87.69%、90.51%和87.07%，略低于公司设计业务毛利率，主要原因为公司的鞋履设计相比柏堡龙从事的T恤类休闲上装设计，综合性更强，除图案、元素、版式、配色等一般性设计内容外，还包含脚型研究、鞋楦制作、面料及饰扣运用等更为复杂的设计内容，因而附加值更高。2017年度、2018年度和2019年度，柏堡龙组织生产业务毛利率分别为13.18%、14.13%和15.36%，略高于发行人供应链整合业务毛利率，主要原因为柏堡龙部分组织生产业务产能由自有生产线提供，因而其毛利率略高。随着发行人供应链整合能力及效率的持续增强，供应链整合业务毛利率不断提升，已与柏堡龙类似业务毛利率不存在重大差异。

　　另一方面，公司与柏堡龙综合毛利率的差异亦因收入结构比例不同所致。柏堡龙的设计业务收入占比相对较高，2017年度、2018年度和2019年度分别为17.12%、20.14%和15.41%，而本公司设计业务收入占比同期分别为9.26%、15.15%和15.50%，主要原因为柏堡龙业务相对成熟，服装设计行业亦相对完善，但公司所处的鞋履设计行业虽然下游需求旺盛，但供给较为稀缺，公司业务模式具有一定先创性，因而在报告期初期设计业务尚处于市场开拓阶段，收入占比相对较低。随着发行人市场知名度的提升，设计业务发展迅猛，收入占比整体亦快速上升，2019年设计收入占比已与柏堡龙接近，因此综合毛利率也已大体相仿。

　　拟募资5.8亿超去年总资产4.8亿  银行存款2.8亿拟募1亿补血

　　中胤时尚拟在深交所创业板公开发行新股不超过6000万股，不低于发行后总股本的25%，拟募集资金5.77亿元，其中2.69亿元用于“设计、展示、营销中心建设项目”、1.07亿元用于“年产200万双鞋履智能化生产基地建设项目”、1.01亿元用于“研发中心建设项目”、1亿元用于“补充营运资金”。本次发行的保荐机构是中国国际金融股份有限公司。

　　中胤时尚拟募资额超过去年总资产。2017年-2019年，中胤时尚资产总额分别为1.65亿元、4.19亿元、4.80亿元。

　　同期，中胤时尚负债总额分别为0.82亿元、1.44亿元、1.04亿元。各期中胤时尚短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券均为0，即中胤时尚没有有息负债。

　　中胤时尚拟募资中1亿元用于补血，但其去年银行存款达2.8亿元。各期，中胤时尚的货币资金分别为0.80亿元、2.55亿元、2.89亿元，其中银行存款分别为0.60亿元、2.51亿元、2.81亿元。

　　1亿募资投入研发背后：过去3年年研发投入最多800万

　　中胤时尚拟IPO募资中，1.01亿元将用于“研发中心建设项目”。该项目用于建设集人体脚型研究、鞋楦制作、面料开发等多功能为一体的研发中心，主要建设内容包括研发中心房屋装修，研发设备、测试仪器、数据平台、软件、存储设备等固定资产购置，研发人员、管理人员等人才引进。

　　与中胤时尚拟募资逾亿元“大方”投入研发形成鲜明对比的是，过去3年，中胤时尚年研发费用未超过1000万元。2017年至2019年，中胤时尚的研发费用分别为690.18万元、810.29万元及821.44万元，占营业收入的比例分别为1.11%、1.30%及1.20%。

　　同期，中胤时尚的销售费用分别为1467.05万元、1497.62万元和1759.95万元，占营业收入的比例分别为2.36%、2.40%、2.62%。同行柏堡龙销售费用率分别为4.11%、4.33%、4.69%。

　　中胤时尚招股书表示，总体上，公司销售费用率和同行业公司均维持在5%以下，发行人销售费用总体低于可参考公司，主要因可参考公司柏堡龙开拓批发与零售业务，销售费用中租赁及物业费较大。同行业可参考公司柏堡龙各年销售费用率由于收入结构、业务模式、经营规模的不同与发行人相比略有差异和波动。

　　中胤时尚回复中国经济网记者采访表示，本次募集资金投资项目与公司主营业务密切相关，通过增加设计力量，建立研发中心进一步提升公司的设计能力，通过建立智能化生产基地进一步提高公司供应链整合能力，上述举措将有利于巩固公司在鞋履设计行业内的领先地位，拓宽时尚产品设计业务的应用领域，提升公司的盈利能力和可持续发展能力。根据公司目前的发展趋势，本次募集资金投资项目具有较强的必要性，公司业务规模不断扩大，由此导致占用的营运资金规模不断扩大。补充营运资金有助于公司进一步优化资本结构、增强财务抗风险能力。

　　八成以上营收靠境外  依赖第一大客户但对其销售额逐年下滑

　　境外市场是中胤时尚主要的收入来源，报告期内收入占比在80%以上。各期，中胤时尚境外销售占当期主营业务收入的比例分别为99.41%、88.89%和84.78%，占比较高。

　　各期，中胤时尚产品主要销往欧盟地区，销售收入占主营业务收入的比例分别为94.81%、83.19%及78.92%。

　　2017年至2019年，中胤时尚前五大客户销售收入占比分别为85.01%、70.91%和69.19%，其中第一大客户CCC公司的销售收入占比分别为71.39%、56.50%和46.41%，处于较高水平。

　　CCC公司是波兰上市鞋品牌公司。2017年至2019年，中胤时尚对CCC公司的销售金额分别为4.43亿元、3.53亿元和3.18亿元，逐年下滑。

　　净资产收益率2年降65%

　　中胤时尚的加权平均净资产收益率一年一大降，2017年至2019年，分别为95.83%、43.22%及33.68%，两年降幅达64.85%。

　　中胤时尚称，本次发行完成后，公司净资产规模将有较大幅度提高，而募集资金从投入到产生效益或有一定的建设及运营周期。因此，本次发行后一定期限内，预计公司净利润增长幅度或将小于净资产增长幅度，从而导致净资产收益率较以前年度有所降低。

　　大供应商入股引问询

　　2018年、2019年，起步股份(603557.SH)系中胤时尚的第二、三大供应商，采购金额分别为1670.74万元、2172.20万元，采购占比分别为3.53%、4.28%。

　　起步股份的全资子公司浙江起步投资有限公司在2018年入股中胤时尚。

　　2018年4月20日，中胤时尚前身中胤有限召开股东会并作出决议，同意公司注册资本由2000万元增加至2312.1387万元，新增注册资本分别由昊嘉创业、昊嘉产业和起步投资认缴，本次增资的价格为34.6元/出资额。其中，起步投资总投资3600万元。

　　2018年6月12日，中胤有限变更为股份有限公司时，起步投资为发起股东之一。本次发行前，起步投资持有中胤时尚810万股，持股比例为4.50%。

　　此外，依革思儿有限公司系中胤时尚2018年图案设计业务的第二大客户。2019年7月25日，起步股份收购依革思儿有限公司，取得其100%股权。

　　深交所2018年11月修订的创业板股票上市规则中，对关联方认定的其中一条是要持股超过5%。起步股份持有中胤时尚股份比例稍低于5%，因此中胤时尚并未将与起步股份的交易披露为关联交易。

　　中胤时尚供应商入股事项引起证监会问询，证监会在今年4月17日披露的反馈意见中，第一条即指出：“发行人历史上自然人股东均退出持股，申报前一年内存在供应商入股的情形。”要求中胤时尚说明主要供应商起步股份的入股背景和合理性，相关入股定价是否公允，分析说明投资入股前后发行人向其采购金额、数量、单价、毛利率水平的变化情况，是否存在利益输送。

　　2年财务数据“打架”

　　2019年5月30日，中胤时尚向证监会报送首版招股书，这版招股书中披露的2017年、2018年利润数据与中胤时尚2020年7月23日披露的最新招股书中对应数据出现“打架”情形。

　　2019年版招股书显示，2017年、2018年，中胤时尚净利润分别为5379.63万元、8475.73万元。

　　最新版招股书显示，2017年、2018年，中胤时尚净利润分别为5335.82万元、8506.69万元，与首版分别差-43.81万元、30.96万元。两版招股书中2017年、2018年营业利润、利润总额数据也均有出入。

　　中胤时尚招股书显示，截至2019年12月31日，公司对前期差错进行了一次更正。

　　每名设计人员平均2.5天创造一款新设计

　　据《投资者网》，中胤时尚表示，2019年公司拥有138名研发设计相关人员，在总员工中的占比超过60%；其中22名是研发部门的人员，主要从事材料与技术研发；另外的116名员工则为设计人员，主要从事鞋履、图案设计，公司拥有年设计10000款样式的能力。

　　中胤时尚披露显示，2019年公司共设计了9299款鞋履以及7438款图样设计，当年销售了6223款鞋履设计、2577款图样设计，鞋履设计与图样设计的均价分别为1.44万元/款与0.65万元/款。

　　从中胤时尚宣传与披露的信息来看，中胤时尚的设计能力不可谓不强大。不过，问题来了，116人的设计团队，一年设计总量高达1.67万款，平均每人每年设计款式达144款。不算节假日，中胤时尚每名设计人员平均2.5天就能创造一款新的设计，这样的效率不免让人惊叹。

　　服装行业内部的人士表示，若为大订单客户从头设计一款鞋样，从设计到制样最终定型，周期要在半个月左右。而以中胤时尚的设计员工数，不算上节假日，他们的设计人员平均每4天半就能设计一款鞋样，不足7天就能设计、销售一款鞋样。值得注意的是，中胤时尚的主要客户集中在东欧与美洲，中间还存在时差与沟通成本。

　　在中胤时尚2019年的226名员工中，有131名员工的学历水平在专科以下，在总员工中的占比为57%，而中胤时尚设计与研发人员在总员工中的占比超过60%。这意味着，在中胤时尚的138名设计与研发员工中，存在专科以下学历的人员。这不免让人怀疑，中胤时尚的设计人员是否都具备独立为欧美客户提供设计服务的能力。

　　解除关联交易  频频合作“新手”

　　据财经网，根据招股书披露的关联交易，2016-2017年，中胤时尚向青田中胤采购鞋履成品金额分别为6798.95万元、9357.02万元，占当年同类交易比重分别为20.57%、18.62%。

　　自2018年起，出于自身业务发展战略考虑，且为彻底解决上述关联交易问题，青田中胤已将相关鞋履生产设备转让给无关联第三方，不再从事鞋履生产及销售业务，主营业务变更为房屋租赁及物业管理，中胤时尚亦不再向青田中胤采购相关产品，自2018年起未发生经常性关联交易。

　　招股书显示，2017年12月20日，青田中胤召开股东会，并作出股东会决议，一致同意进行业务转型，不再生产鞋、鞋材相关的业务，将青田中胤的机器设备按评估价格出售给中利实业。

　　值得一提的是，受让方中利实业实际上成立于2017年12月22日。

　　中胤时尚也多次与刚成立的公司展开交易。根据发审委的反馈意见，要求中胤时尚说明2018年3月成立的浙江正翼鞋业有限公司、2017年9月成立的惠东县吉隆金启力鞋厂2018年成为发行人第一、第五大供应商；2015年10月成立的浙江比迪比鞋业有限公司、2015年9月成立的温州思恩鞋业有限公司2017年成为发行人第四、第五大供应商；2016年5月成立的温州市川盛鞋业有限公司2016年成为发行人第五大供应商的原因及合理性，说明公司向其采购的原因、背景，与发行人是否存在关联关系或其他利益安排。

　　但中胤时尚在2020年7月2日报送的招股书中并未对此进行回答。