本刊记者 王东岳／文

　　2019年，恩捷股份（002812.SZ）实现营业收入31.6亿元，同比增长28.57%；净利润8.5亿元，同比增长63.92%。

　　2019年，恩捷股份对前五名客户实现的销售收入为16.63亿元，占比52.64%，大客户集中度同比提升13.88个百分点。同期，公司对前五名应收账款客户的欠款金额减少1.22亿元，占比下滑14.67个百分点。

　　尽管大客户的回款幅度大幅提升，2019年，恩捷股份应收账款的整体增势依旧不减。其中，公司对非前五大应收客户的欠款金额合计增加3.26亿元，同比增长45.34%。

　　更重要的是，在不同报告中，恩捷股份披露的应收账款数据存在巨大差异，其形成原因有待公司解答。

　　应收账款“有异”

　　2019年，恩捷股份对前五大客户实现销售收入16.63亿元，同比增长71.35%；对前五大应收客户的应收账款合计金额为4.1亿元，较2018年减少1.22亿元。

　　受此影响，2019年，前五大应收客户对恩捷股份的欠款占比由2018年的42.51%下降至27.84%，同比减少14.67个百分点。

　　与大客户回款相对积极不同的是，2019年，恩捷股份应收账款整体增势依旧，期末余额为14.55亿元，同比增长16.31%，其中“小”客户的欠款比例提升明显。

　　2019年，恩捷股份对非前五大客户的营业收入金额为14.97亿元，占比47.36%，期末对非前五大应收客户的应收账款总金额为10.45亿元，占比约为72.16%。

　　以净增加额计，2019年，恩捷股份非前五大应收客户合计欠款金额净增加3.26亿元，同比增长45.34%。其中，公司对非前五大应收客户的单笔应收账款金额不超过5525万元。

　　在此背景下，恩捷股份非前五大应收客户赊销比例显著提升。

　　经计算，2019年，公司非前五大客户的整体赊销比例（扣除17%增值税）为59.66%，较上年提升13.83个百分点，而前五大客户的整体赊销比例约为21.07%。（假定恩捷股份前五大应收客户均为前五大客户；如不同，恩捷股份对非前五大客户的赊销比例将更高。）

　　应收账款的变动趋势透露出截然相反的信息，一方面，对信用、资质俱佳的大客户恩捷股份资金回笼提升；另一方面，单笔欠款金额较小的客户应收累计金额正持续增加。而由此引发的疑虑在于，恩捷股份对应收账款的信息披露是否准确？公司单笔金额小且整体规模大的应收客户是否存在回款风险？

　　一个不容忽视的现象是，针对2019年上半年的应收账款情况，恩捷股份提供了两组截然不同的数据。

　　根据半年报，截至2019年6月末，恩捷股份的应收账款账面余额为13.71亿元。其中，公司对前五大应收客户的应收账款合计金额为5.12亿元，占比37.36%，对第1-5名欠款客户的应收账款余额分别为2.54亿元、1.35亿元、4246万元、4111万元和3930万元。

　　恩捷股份2020年2月发布的可转债募集说明书显示，截至2019年6月末，公司应收账款账面余额同为13.71亿元，但公司对前五大应收客户的应收账款合计7.54亿元，占比55.02%。

　　具体而言，可转债募集说明书中，恩捷股份对前五大应收客户的应收账款余额分别3.46亿元、1.77亿元、1.48亿元、4452万元和3930万元。

　　经对比，2019年半年报中，恩捷股份对前五大欠款客户的合计金额较可转债募集说明书中减少2.42亿元。其中，公司对第1-4名欠款客户的应收金额分别减少9200万元、4200万元、1.05亿元和341万元。整体而言，2019年半年报中，恩捷股份前五大客户欠款占比较可转债说明书中减少17.66个百分点。

　　收益率下滑“暗疾”

　　自2018年收购上海恩捷以来，湿法隔膜业务一跃成为恩捷股份最主要的盈利来源。但同时，受持续的扩张影响，恩捷股份的资金状况持续吃紧。截至2019年年末，恩捷股份的货币资金为10.12亿元，包括约2.96亿元受限资金；有息负债金额约为50.86亿元，其中短期借款26.7亿元。截至2019年年末，恩捷股份资产负债率约为59.97%。

　　进入2020年，恩捷股份对资金的渴望愈发强烈。2月7日，恩捷股份通过发行可转债的方式募集资金16亿元，用于公司锂电池隔膜产能扩张。

　　3月24日，恩捷股份发布《2020年度非公开发行A股股票预案》，拟以非公开发行股份方式募集资金50亿元，分别用于江西省通瑞新能源科技发展有限公司锂离子电池隔膜一期扩建项目（下称“江西一期扩建项目”）、无锡恩捷新材料产业基地二期扩建（下称“无锡二期扩建项目”）以及补充流动性资金，金额分别为15亿元、20亿元和15亿元。

　　非公开发行方案中，恩捷股份表示，本次募投项目的实施有利于巩固公司的市场份额和规模优势，提高公司持续发展能力及抗风险能力。

　　颇受市场关注的是，与前次募投项目相比，本次定增方案中，恩捷股份对于项目的预期收益率做出了明显下调。

　　根据定增公告，江西一期扩建项目计划投资总额为17.5亿元，预计新增4亿平方米锂电池隔膜年产能，税后内部收益率为19.03%；无锡二期扩建项目计划投资总额28亿元，预计新增5.2亿平方米锂电池隔膜基膜和年产3亿平方米锂电池涂覆膜产能，预计税后内部收益率为18.72%。

　　根据可转债募集说明书，前次募资中，恩捷股份计划6亿元用于江西一期项目，10亿元用于无锡项目。公司预计，江西一期项目达产后，年销售收入为15.48亿元，年利润总额为6.49亿元，项目税后财务内部收益率为22.97%，总投资收益率为29.71%；无锡项目预计年销售收入为17.79亿元，年利润总额7.82亿元，项目税后财务内部收益率为22.67%，总投资收益率为29.13%。

　　经对比，本次定增中，江西一期扩建项目的预期内部收益率减少3.94个百分点，回收期增加1.4年；无锡二期扩建项目的预期内部收益率减少3.95个百分点，回收期增加1.12年。

　　更令市场担忧的是，持续不断的产能扩张是否会使得恩捷股份资产效率和收益率持续下滑？

　　2018年，上海恩捷实现营业收入13.35亿元，净利润6.38亿元，公司产品平均价格约为2.84元/平米，净利率约为47.79%。

　　2019年，上海恩捷隔膜产品的出货量约为8.6亿平方米，同比增长83.76%，公司产品平均价格约为2.26元/平米，净利率约为44.26%。

　　与2018年相比，2019年，上海恩捷产品价格同比下滑20.34%，净利率同比下滑约3.53个百分点。

　　2018年，恩捷股份的存货周转天数约为83.49天，固定资产周转率为1.34次，2019年分别为128.1天和0.78次，总资产净利率由2018年的13.97%下滑至9.4%。

　　从产能利用率角度来看，截至2019年年末，恩捷股份的锂电池隔膜产能约为23亿平方米，出货量约为8.6亿平方米。以0.65的消耗比例计，2017年和2018年，恩捷股份的产能利用率分别为102.59%和77.93%，2019年进一步降至57.52%。

　　按照公司原本规划，到2019年年末，恩捷股份的锂电池隔膜产能应达到28亿平方米。同时，考虑到公司定增事项和收购江苏捷力带来的产能增长，恩捷股份远期产能将突破40亿平方米。

　　定增公告中，恩捷股份表示，到2025年之前，公司主要客户预计锂电池的整体产能将超过544GWh；假设按照1GWh锂电池对应隔膜需求1500万平方米估算，公司现有客户在2025年之前将有超过81.60亿平方米锂电隔膜需求。

　　GGII数据显示，2019年，全球动力电池装机量约为115.21GWh。同期，全球新能源汽车销量约为221万辆。

　　以上述数据计，2019年，全球动力电池装机量与汽车销量比例约为每万辆车装机0.52GWh。依此测算可知，达到554GWh的产能消耗，全球新能源汽车销量应在1000万辆左右。

　　根据统计数据，2018年，全球新能源汽车销量201.82万辆；2019年，全球新能源汽车销量约为221万辆，同比增长近10%。以5年为周期计，2013-2018年，全球新能源汽车年均增长37.36万辆，复合增长率约为68.18%；2014年至2019年，全球新能源汽车销量年均增长37.2万辆，复合增长率约为44.28%。

　　以2019年为起点计算，为实现产能满负荷运转，2020-2025年，全球新能源汽车销量年均增长155.8万辆，年均复合增长率约为35.25%。

　　恩捷股份的产能扩张能够如期释放么？

　　针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向恩捷股份发送采访函，截至发稿未得到公司回复。