本刊特约作者 李国强／文

　　2月19日，上海家化（600315.SH）发布了2019年年报：报告期内，公司实现 75.97 亿元营业收入，同比增长 6.43%；毛利率 61.87%，同比略有下降，主要为成本上升所致；归属于上市公司股东的净利润为 5.57 亿元，同比增长 3.09%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为 3.79 亿元，同比下降 16.91%。

　　从年报看，公司的营收和净利润几乎是原地踏步。不少分析认为，上海家化的定位低端，客户群体老化，行业内重点推崇定位于年轻人的珀莱雅（603605.SH）和打造高端市场的丸美股份（603983.SH）。

　　业绩滑铁卢？

　　事实真的如此吗？

　　上海家化全年营收76亿元，体量是数十个珀莱雅或者四五个丸美股份，不同的体量面临的成长天花板是完全不同的。

　　2018年以来，有不少消费品上市公司都遇到了业绩增幅乏力甚至下滑的情况，比如洋河股份（002304.SZ）、安琪酵母（600298.SH）、涪陵榨菜（002507.SZ）等。初看起来是这几家企业经营遇到了瓶颈，企业的发展受到了阻力，但仔细阅读它们的财报，会发现其财务指标非常好。

　　财报指标和成长性指标背离是怎么回事？

　　笔者认为，并非是企业经营不行了，而是因为市场形势变了。中国的消费品企业高速成长的驱动力是人口红利和城市化进程，如今人口增幅有了断崖式下滑，大部分区域的城市化率接近尾声，导致消费品的购买主体后劲不足，这才是这些企业表现平庸的本质原因。

　　营收增长不好的企业一定不好吗？其实也未必。啤酒企业是消费品领域达到行业天花板的典型例子，因为行业的特殊性，啤酒较其他消费品行业更早地抵达了市场天花板。而垄断啤酒市场的巨头们，虽然营收、净利润几乎零增长，但公司现金流充裕，财务指标优异，每年拿大把现金分红。

　　处于行业顶端的企业，即便是业绩增幅不大甚至下滑，都有丰厚的现金回馈投资者。这类企业的特点是赚到钱很少投入生产线扩张，往往是用来购买理财和分红。

　　上海家化的历年现金流量表显示，公司账面资金充裕。近十年来，公司经营性现金流量净额均为不菲的正数，且大部分年份均超过净利润，说明公司销售的商品都收回了现金。

　　2019年年报中的现金流量表显示，公司用于构建固定资产和在建工程（生产经营用的房产、设备等）的资金仅有1.8亿元，分配股利则花掉了2.2亿元。在资产负债表中，公司账面现金16亿元，购买理财超过19亿元。

　　可见上海家化在现金极为充足的情况下，并没有选择扩产，这也说明公司面临的是一个饱和、稳定的市场。

　　在资金方面，公司账面有11亿元左右的长期借款，看起来是没有必要的一笔借款。财报显示，这是公司并购知名母婴公司Abundant Merit Limited带来的一笔海外借款，综合年利率只有4.85%，除此之外公司没有任何借款。

　　从现金储备的角度来看，公司赚到的钱越来越多。尤其是2020年初，因为疫情导致很多企业现金流枯竭难以周转，此时就可以发现公司的现金流是多么重要。

　　从这个角度看，笔者认为，上海家化已经从高成长型企业转型为稳健型增长企业。这也是中国消费品行业龙头的必然结果，正如贵州茅台（600519.SH）原董事长李保芳所言，作为一家“千亿级”企业，寄望于长期保持30%左右的增速，既不理性、不现实，也是不负责任。茅台需要的是常态化、可持续、更健康的发展，而不是大起大落。

　　加大线上转型

　　上海家化在年报中对业绩不佳进行了解释，主要是线上营销费用支出较高。公司积极推进新媒体应用，注重口碑营销，社交媒体投入占比提升至 50%以上，积极抓住微博、微信、小红书、抖音等营销红利、跟投热剧和综艺，同时进行传统优质媒体投放。

　　虽然很多投资者认为上海家化的品牌形象比较老气，但实际上公司在线上投入了大量的营销资源，并开始收获年轻人的青睐。

　　2019年9月份，壹网壹创（300792.SZ）在创业板上市，公司招股书显示，2019年2月份签约上海家化的佰草集品牌，为佰草集提供线上营销业务，公司通过数据分析，发现高端人群对高端面膜的需求真空，数据预判后锁定佰草集冻干面膜，迅速成为爆款。

　　这说明上海家化开始大踏步的向线上转型，年报也显示，2019年全年线下销售收入没有增长，线上增幅高达30%。

　　隐藏在投资收益里的新经营方向

　　从财务角度看，一般来说扣非净利润才是真正“脱水”后的净利润，所以上海家化的扣非净利润大幅下滑，也被不少财务专家认为公司经营实力下降。

　　但是，很少有人注意公司非经常性损益的构成。

　　公司的投资收益主要由四大部分组成：公允价值变动收益、投资收益、资产处置收益和其他收益。其中，公允价值变动收益8428万元，主要来自于公司购买的金融资产的评估增值；投资收益1.54亿元，主要来自于联营公司利润分成1.1亿元；资产处置收益1.38亿元，主要来自于公司出售土地；其他收益9999万元，主要是政府补贴。

　　从构成来看，大部分与公司核心业务无关，但是来自联营公司的投资收益，被很多人忽视了。

　　年报显示，公司有四家持股比例低于50%的参股公司：漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司、三亚家化旅业有限公司、丝芙兰(上海)化妆品销售有限公司、丝芙兰(北京)化妆品销售有限公司。对两家丝芙兰的持股比例均为19%，而2019年两家丝芙兰合计净利润超过6.2亿元，甚至超过上海家化的净利润，公司的投资收益主要来自这两家参股的丝芙兰。

　　丝芙兰是全球著名奢侈品品牌LV旗下的子品牌，全球最负盛名的美妆卖场，网罗国际上数十家顶级美妆个护品牌，在中国市场发展势头迅猛。

　　在坦然承认国产品牌很难占领高端化妆品市场的基础上，上海家化选择了另外一种方式切入高端——合资。从这个角度看，和丝芙兰的合资并不是非主营，而是核心业务的另一种实现方式，这是“潜伏”在公司年报里的小惊喜。

　　作为合资公司，上海家化必然可以将自己的产品打入丝芙兰卖场，如果能够和国际顶级品牌形成良好的互动，竖立公司的高端品牌形象，这将是非常深远的一步投资。

　　财务投资者中国平安

　　众所周知巴菲特是著名的投资家，但实际上，他是有一个投资机构：伯克希尔·哈撒韦。

　　中国也有类似的投资机构，就是各大保险公司。比如中国平安，直接投资控股的子公司近百家，通过各种投资基金控股参股的子公司更是数不胜数。

　　平安的投资路线大致分两大类，一类是财务投资，这类企业通常现金流充裕，热衷分红；一类是战略投资，比如平安好医生，和保险业务可以做到有机结合。

　　从上海家化的年报情况看，平安作为财务投资者的可能性比较大。上海家化的财报显示，公司最大股东是上海家化集团，上海家化集团则是中国平安100%控股的孙公司。这也恰好说明了为什么上海家化和中国平安同一天按时出具年报：一是公司的年报是合并到中国平安的；二是中国平安开发了平安云，在远程办公方面有一定的技术实力，公司的年报十有八九是远程办公出具的。

　　巴菲特最喜欢投资的公司是可口可乐这样的消费品企业,现金流充足，业务逻辑简单，客户高频反复购买，净资产收益率比较高，分红率高……

　　按照巴菲特的选择逻辑来参考，上海家化除了净资产收益率不高外，其他的条件都比较符合，或许这正是中国平安选择投资的原因。

　　总而言之，上海家化高效率的年报，带来了一份成长性不佳的成绩单，但是在这背后，隐藏了一些投资者忽略的事实：公司现金流充足，挣钱能力更强了；和部分分析人士认为公司缺乏年轻气息和高端产品截然相反的是，公司在线上投入了大量的营销资源，并且和知名国际美妆卖场成立合资公司，为将来高端产品铺路。

　　不过，年报里也揭示了公司当前存在的不足，一是商誉比较高，主要来自于并购的海外母婴产品，能否和原有产品线形成良好的互动还是未知数，存在着商誉减值风险；二是公司的净利率比较低，成本和费用的负担比较重。

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