李祥嵛 中房报记者 焦玲玲 | 北京报道

　　房地产行业的冬天，从上游最先开始。

　　前不久，厦门狄耐克智能科技股份有限公司（以下简称“狄耐克”），对外界披露了首次公开发行股票并在深圳证券交易所创业板上市招股说明书。招股书显示，狄耐克拟公开发行新股3000万股，拟投入募集资金5.01亿元，用于制造中心升级与产能扩建等项目。

　　狄耐克的主营业务是楼宇对讲、智能家居等智慧社区安防智能化设备的研发设计、生产制造和销售，下游客户主要包括龙湖集团、世茂房地产、招商蛇口、绿地控股等知名房地产开发商。

　　狄耐克在业界被称是靠房地产“吃饭”的企业。依据狄耐克发布的招股书，从数据上看，狄耐克是智能对讲机行业内一家有实力的企业，盈利能力完全符合要求。不过数据显示，狄耐克一年以内的应收账款余额超过70%的比例来自于龙湖集团、世茂房地产、招商蛇口、中南集团、绿地控股等大中型房地产商以及昇辉电子等大型工程商，而且占比还在不断上升。

　　狄耐克的处境反映了当前房地产行业供应链上游企业的现状：应该将企业做大还是做强之问仍在继续。

　　应收账款比例过高

　　坏账风险加大

　　查看其销售情况，可发现狄耐克的客户群主要集中在房地产商中，2017年至2019年1~3月，房地产商的贡献占其营收比例分别为34.97%、39.41%和35.78%。龙湖集团、雅居乐集团、世茂房地产、招商蛇口等大型地产商均“榜上有名”。尤其是龙湖地产，常年位居狄耐克收入来源前两名。

　　而同时，狄耐克一年以内的应收账款余额超过70%的比例来自于龙湖集团、世茂房地产、招商蛇口、中南集团、绿地控股等大中型房地产商以及昇辉电子等大型工程商，而且占比还在不断上升。

　　狄耐克自身的应收账款和应收票据的数值逐年增大。从招股书上可以得知：2016年~2018年3年年末，狄耐克应收账款余额占营业收入的比重分别为37.92%、44.43%、53.76%。同时应收账款增长速度也超过营业收入的增长速度。2017年和2018年，该公司营业收入分别较上年增长32.57%和19.83%，推动2017年末和2018年末公司应收账款余额分别较上年末增长44.43%和53.76%。

　　单从市场角度分析，在整个房地产原材料和配套设备供应链中，大型房地产企业拥有更多的议价权。这也就导致了上游企业在回款和订价方面处于弱势地位。

　　从政策角度来看，目前国内房地产政策维稳、融资管控依然从紧。从中央到地方各级政府都出台了一系列房地产调控的紧缩政策，包括房贷收紧、首套房购房贷款利率上浮、降低银行资金通过贷款、投资、理财、信托等渠道流入房地产市场等等，这对房地产市场起到了一定降温作用。而这些措施从某种程度上可能会影响狄耐克房地产客户的付款节奏。

　　大幅裁减研发人员降成本

　　营销驱动业绩增长

　　从招股书来看，2016年~2018年，狄耐克的研发费用分别是2330.75万元、2643.72万元和2155.78万元，2018年较2017年减少18.46%，公司研发费用率分别为8.11%、6.94%和4.72%。公司对此解释为：削减了部分不必要的研发人员支出，2018年研发人员平均人数由2017年的182人下降至143人，进而使得当期研发费用下降较多。

　　虽然狄耐克称，随着收入的增长，其研发费用率逐步下降；但值得关注的是，狄耐克的研发费用率低于同行平均水平。2016年~2018年，同行可比公司的研发费用率均值分别是8.82%、8.73%和9.36%。2018年，公司的研发费用率约是行业均值的一半，是行业内部靠后的那一批。

　　而与此形成对比的是，狄耐克的销售费用率高于大部分同行公司，其从事销售业务的人员也在几年之内大幅增长。分析人士表示，招股书显示，在报告期内，狄耐克的销售费用率一直高于16%，其依靠营销来驱动业绩增长的特征非常明显。

　　自2016年起，狄耐克的销售费用逐年增长：从2016年的5014万元，到2017年的6853.89万元，再到2018年的7317.58万元。其销售费用率也一直居高不下，分别为：17.45%、17.99%和16.03%；而同行可比公司的销售费用率均值分别是11.97%、11.94%和13.25%。

　　对此，狄耐克解释称，其招股书中列出的来邦科技、麦驰物联和太川股份三家公司业务规模相对较小，其销售人员配置、渠道建设、售后服务等方面的支出与公司及安居宝的可比性相对较弱。

　　虽然狄耐克认为销售规模比自己小的公司不具有可比性，我们还是用安居宝来和狄耐克做了一下比较：

　　2016年~2018年，安居宝的销售费用率分别为17.32%、15.74%和12.53%，呈逐年下降的趋势。狄耐克称，公司销售费用率超出安居宝，主要是因为近年来公司注重销售渠道的建设和维护，积极拓展新业务、新市场和新客户，相应支出增长较多。狄耐克销售费用率偏高而且仍在上升，营销对公司业绩影响超越行业水平。

　　安居宝的销售人员人数呈递减的趋势。数据显示：2016年~2018年，安居宝的销售人员分别为347人、314人和299人，同比分别下降9.51%（2017年）和4.94%（2018年）。

　　2016年末，狄耐克公司的销售人员为218人，占员工总数的27.25%，2018年末，公司的销售人员为304人，占员工总数的36.62%，此时，狄耐克的销售人员已经超过安居宝。截至2019年3月31日，公司的销售及技术支持人员为336人，占员工总数的37.17%。

　　可以看出，在销售费用率高于同行平均水平的同时，狄耐克的销售人员也逐年增加。值得一提的是，2018年狄耐克销售收入并不及安居宝，安居宝2018年实现营业收入9.19亿元，是狄耐克同期4.57亿元收入的两倍。

　　营收数据存在异常

　　业内人士分析：2018年、2019年1~3月，狄耐克营业收入分别为4.57亿元和6929.46万元，其中，国内营收分别为4.05亿元和5856.04万元，若考虑到国内增值税率16%的影响，那么狄耐克2018年、2019年1~3月含税总营收大约为5.21亿元和7866.43万元，考虑到国内增值税率上调的因素，实际数据可能还要大一些。

　　依据招股书中列出的狄耐克2018年、2019年1~3月的合并现金流量表数据，与当期销售相关的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为3.84亿元和8653.64万元，此外，2018年、2019年1~3月公司新增预收款分别为47.44万元和212.7万元，考虑对冲同期与现金收入相关的预收款项影响，则与2018年、2019年1~3月营收相关的现金流入了3.83亿元和8440.94万元。

　　将这两年的含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年、2019年1~3月含税营收比现金收入分别多出1.38亿元和-574.51万元。理论上，2018年的应收款项应该新增1.38亿元，2019年1~3月则应该减少574.51万元。

　　可事实上，在这两年的资产负债表中，狄耐克的应收账款、应收票据期末金额合计分别为2.77亿元、2.23亿元，相比期初相同项合计数据，2018年仅增加了1.04亿元，而2019年1-3月则减少了5352万元。这一结果显然与理论上应该增加或减少的金额根本不同，其中，2018年有3371.74万元的营收没有相应数据支撑，而2019年1~3月的债权比理论上多减少了4777.81万元。

　　从招股书上仔细分析，可以看出：狄耐克的招股书中数据有不合理的地方，某些地方甚至让人感觉到刻意制造数据的痕迹。以上只是列出了招股书中几个比较可疑的地方，其他的地方比如采购数据、产销数据和存货数据中也有不少值得仔细探讨的地方。

　　狄耐克的处境也反映了当前房地产行业供应链上游企业的现状。

　　房地产上游企业在行业内的议价权普遍不高，而且按照时间价值定律来看，应收账款每拖一年，企业都至少损失其本金乘以银行储蓄利率的数额。这种损失对于企业来说是非常巨大的，但是由于议价权不高，像狄耐克、安居宝这一类的主营数字楼宇对讲机的企业，是非常依赖下游大企业的的订单，这样就好似陷入了一个恶性循环。

　　记者观察

　　房地产行业的冬天，从上游最先开始。

　　狄耐克大量削减研发支出，增加销售人员，加强销售渠道的建设，在证监会规定时期内完成了在深交所创业板上市的条件。或者狄耐克也是寄希望于上市筹集到足够多的资金，进而完成华丽转身。大量裁减研发人员从而减少资金流出，壮士断臂，狄耐克非常有魄力。

　　业内人士分析：就短期来看，这是可以让狄耐克度过目前处境走向发展的一个很好的办法，但是长期来看，即使是上市，筹集到资金，若是无法解决目前销售费用率高和应收账款不断增高的根本问题，狄耐克也会被牵着鼻子走，这很危险。

　　狄耐克上市虽然会为公司注入大笔资金，足以缓解当前压力，但是狄耐克为了上市已经自断一臂，在上市增加了企业不稳定性的情况下，断掉的这一臂能不能接回去也存在着很大的疑问。这是狄耐克必须要考虑的，如果不注意，狄耐克日后很可能会遇到一个艰难的境地，甚至是为别人做了“嫁衣”。

　　曾经有人问过：“应该把企业做大还是做强？”目前看来，狄耐克选择了做大企业。

　　（此文刊于中国房地产报11月25日12版 责任编辑 焦玲玲）