编者按：企业从未像今天这样被关注，也从未像今天这样成为社会的中流砥柱。而当下，商业模式从未如此错综复杂，也从未如此孕育生机。

　　新业务、新经济、新模式令人眼花缭乱，但万变不离其宗。一家优秀的企业，必然是价值充盈的。她不仅要有一定的规模当量和盈利能力，还必须有着积极的价值观，能够改善人的生产生活环境，能够促进社会文明进步，能够扎根过去和现在，指向我们共同憧憬的未来。

　　记录、探寻、发现，我们的每一次表扬和批评，都为抵达那个最具价值的核心。

　　为此，搜狐财经以专业的财务分析，对国内大型企业做一次全面的审视，亦将以独特的媒体视角，挖掘企业的核心价值。

　　搜狐财经将以每周两篇的频率，独家发布企业报告，并以此系列报告建立企业数据库，汇聚成搜狐财经中国价值公司100系列，筛选出有独特价值的企业。

　　本文为“中国价值公司100”系列报道第十八篇。

　　【价值评析】

　　近日恒瑞医药公布半年度业绩，营收同比增长29.19%，归母净利润增长26.32%，延续以往稳健增势。

　　自2000年10月上市以来，恒瑞医药在业绩稳增同时，股价一骑绝尘，累计涨幅超百倍，市值超过3500亿，市盈率远高于行业平均水平。“高估值下泡沫几何”、“当前股价是否透支未来”成为恒瑞医药长期面临的质疑。

　　抛开资金炒作因素，恒瑞医药的高估值源于三个方面：各领域仿制药产品核心盈利价值、现有创新药进入收获期带来的价值、研发管线布局和产品结构优化扩张所创造的价值。仿制药在恒瑞医药总营收中占比超8成，成业绩增长主引擎，已上市5个创新药进入收获期，未来还有多款创新药有望上市。

　　近十年来，恒瑞医药毛利率、净利率、销售费用率结构总体保持稳定。毛利率由2009年时82.71%微增至2018年时86.6%，净利率稳定在23%左右；销售费用率至2017年一直稳定在58%左右，受营销体系改革影响，2018年销售费用率由58.58%降至45.74%。

　　现金流方面，2009-2018年，恒瑞医药经营性现金流量净额由4.39亿逐年波动增加至27.74亿，年均复合增速为22.73%。2019年上半年，恒瑞医药实现经营性现金流14.52亿，同比增加9.43%。

　　从各项财务数据来看，恒瑞医药近十年来只可以用一个“稳”字来形容。但带量采购全面推行后，仿制药断崖式降价势在必行，利润空间被压缩；高定价的PD-1新药卡瑞利珠单抗错失上市先机，恒瑞医药还能否稳得住？

　　社会责任方面，恒瑞医药自2000年上市起每年均实施现金分红，累计派发现金分红约26.32亿元。上市以来，公司曾三次实施股权激励计划，惠及746名员工。

　　综合各项指标，恒瑞医药整体价值评分为4颗星。

    近期，恒瑞医药公布2019年半年度业绩。今年上半年，恒瑞医药实现营业收入100.26亿元，较去年同期增长29.19%，归属于上市公司股东的净利润24.12亿元，同比增长26.32%，维持了以往25%左右的稳健增速。

　　自2000年10月上市以来，恒瑞医药营收复合增速达22%，净利润复合增速25.8%；其股价更是一骑绝尘，累计涨幅超百倍，近两年年均涨幅达到70%，市值超过3500亿。

　　去年长生生物疫苗造假事件波及整个生物医药板块，今年，医药板块再次迎来带量采购政策落地，辅仁药业、康美药业等药企财务造假事件爆发、药企财务核查风暴等一系列冲击，上市药企股价随之跌宕起伏。此番势头下，恒瑞医药今年年内累计涨幅仍达到80%，市盈率接近80倍。截至9月16日上午11时，恒瑞医药盘中价格为79.83元，PE值77.29倍，总市值3530.73亿。

　　“高估值下泡沫几何”、“当前股价是否透支未来”成为恒瑞医药长期面临的质疑。但市场一直用脚投票，将恒瑞医药推上了医药市值龙头位置，是什么在支撑恒瑞的价值？

　　市盈率居化药板块前列，仿制药收入占比超八成

　　有关恒瑞医药高估值的质疑并不是空穴来风。

　　历年数据反映，恒瑞医药市盈率长期稳定在40倍以上，2009年起已突破50倍。2015年受整体股市行情影响回落至40倍附近，此后一路攀升，尤其是近两年间，恒瑞医药市盈率在60-80倍之间波动，最高动态市盈率达到90.47倍。

　　恒瑞医药近年市盈率变化

　　据Choice数据（2019年9月12日），A股生物医药板块共有305家上市公司，剔除极端值和负值后，生物医药板块平均市盈率为57.47倍。恒瑞医药当日PE值为76.1倍，远高于行业平均水平。从位置来看，恒瑞医药的市盈率水平居于行业第46名，并不算靠前。但在其所属二级化学制药板块102家企业中，恒瑞医药市盈率水平居于第16名。

　　同类可比企业中，复星医药、长春高新PE值分别为26.41倍、52.46倍。

　　恒瑞医药的高估值溢价从何而来？抛开资金炒作因素，高估值意味着对企业当前价值的认可和未来成长性的预期。从目前来看，恒瑞医药的高估值源于三个方面：各领域仿制药产品核心盈利价值、现有创新药进入收获期带来的价值、研发管线布局和产品结构优化扩张所创造的价值。

　　2009-2018年，恒瑞医药营收由30.29亿增至174.18亿，近十年复合增速达到21.96%；净利润由6.66亿增加至40.66亿，年均复合增速为25.4%。

　　恒瑞医药在2018年年报中将营收按治疗领域分为四块披露：抗肿瘤、麻醉、造影剂和其他领域。174亿总营收中，抗肿瘤药收入73.95亿，占比42.5%；麻醉药收入46.53亿，占比26.7%，造影剂收入23.24亿，占比13.3%。

　　抗肿瘤药一直是公司核心业务。恒瑞医药自成立以来就从事抗癌药的研发和销售，目前产品线已覆盖肺癌、乳腺癌、肝癌、胃癌、结直肠癌、前列腺癌等主要病种，近年营收占比均超过40%，并维持20%左右的稳定增速。2018年营收增速达到29.23%。抗肿瘤药也是恒瑞医药业务线中最赚钱的产品，毛利率稳定在90%以上，2018年抗肿瘤产品毛利率达到93.35%。

　　麻醉业务主要是手术麻醉相关用药，包括麻醉剂、止痛药和精神安定药物。经过多年发展，其营收由上市初0.22亿增长至2018年46.53亿的规模，成为恒瑞医药第二大核心业务。近年麻醉收入以20%的速度稳定增长，比重维持在26%左右，毛利率水平在90%附近波动。2018年麻醉收入增速同样高于以前年度达到29.25%，主要受益于2002年即获批的镇痛药布托啡诺提价。相关统计数据显示，2018年布托啡诺注射液1ml:1mg规格由约13.5元的中标价提价至36.5元，2ml:4mg规格由38元提价至105元。

　　用于临床放射检查的造影剂在恒瑞医药总营收中仅占一成余，却发展迅速。近年收入平均增速达到32.76%，主要来源于碘佛醇、碘克沙醇两个核心品种，毛利率水平低于抗肿瘤和麻醉药物，约70%。

　　细究之，恒瑞医药目前的产品体系中，80%以上的营收均来自于仿制药。据米内网数据统计，抗肿瘤药中，多西他赛、伊立替康、奥沙利铂、替吉奥、来曲唑、卡培他滨等六个仿制药2018年贡献超过60亿的销售收入。其中，治疗乳腺癌的多西他赛一年销售22亿，占据47%的市场份额；治疗大肠癌的伊立替康年销售额10亿，占据了63%的市场份额，两品类市占率均居于第一位。

　　而在麻醉药领域，七氟烷、右美托咪定、顺阿曲库铵、布托啡诺四个仿制药品种的收入占据了公司麻醉业务收入的95.4%。

　　当前，国内医药市场仍以仿制药为主体，相比其他化药企业，恒瑞医药多选择攻破难度大但竞争力强的首仿药，如2018年上市的磺达肝癸钠、今年初上市的注射用替莫唑胺，因而产品一经上市即占据进口替代核心地位。恒瑞医药也成为国内首仿药品种最多的企业。

　　5款创新药进入收获期，PD-1新药错失上市先机

　　仿制药产品带来源源不断利润、拉动恒瑞医药快速奔跑的同时，也为创新药研发创造了条件。恒瑞医药首个1类创新药艾瑞昔布的临床前研究开始于1999年，2003年获得临床批件，至2011年正式获批上市。此后数年间，恒瑞医药相继获批上市阿帕替尼、硫培非格司亭（19K）、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗4种1类新药。

　　在抗肿瘤领域，一款1类新药意味着什么？单看贝达药业依赖“埃克替尼”这一核心单品登上创业板、增长近十年，微芯生物依靠唯一单品“西达本胺”一年收入1.5亿登陆科创板就可以想见。

　　恒瑞医药最早上市的抗肿瘤靶向药――阿帕替尼，主要用于晚期胃癌治疗，国内市场暂无竞品，2014年底上市后即进入逐步放量阶段，2016年销售额约10亿。2017年，阿帕替尼被纳入新版医保目录，平均降价37%，250mg/片规格的售价仅为136元。以价换量下，阿帕替尼2017年Q4销量猛增157%，销售额增长59%，全年销量同比增加73.55%。2018年，阿帕替尼销量仍保持68.37%的增速，销售额达到17.41亿元。

　　目前，吡咯替尼、19K仍处于刚上市扩张阶段，有望进入2019年医保谈判目录，实现进一步放量。

　　PD-1抗体药卡瑞利珠单抗是恒瑞医药此前最受关注的产品之一，于今年5月底获批上市。尽管PD-1抗体药不直接用于肿瘤本身的治疗，却被广泛用于联合治疗多种癌症，包括肺癌、肝癌、胃癌等。据IMS数据库显示,2018年PD-1抗体全球销售额约为141.78亿美元，国内销售额约为643.75万美元。

　　国内市场上，国产PD-1产品已有君实生物的特瑞普利单抗、信达生物的信迪利单抗，分别针对黑色素瘤和霍奇金淋巴瘤。卡瑞利珠单抗与信迪利单抗形成直接竞争关系，后者于2018年12月底上市。由于2019年医保目录谈判药品截止至2018年12月31日，卡瑞利珠单抗由此错失了本轮角逐的机会，而信迪利单抗则有机会先一步抢占市场。

　　目前卡瑞利珠单抗定价为国产PD-1产品中最高，规格为200mg的每瓶价格达到1.98万元，同等规格的信迪利单抗价格约1.57万，差价约4100元。

　　从当前研发管线来看，恒瑞医药在研产品多为抗肿瘤1类新药，相比同类企业，恒瑞医药独家靶点最多。其中，贝伐珠单抗、法米替尼、海曲泊帕三款产品已至3期临床阶段。麻醉领域，则有甲苯磺酸瑞马唑仑已在今年3月提交上市申请。

　　三大业务线之外，2019年4月，恒瑞医药宣布以慢病用药作为突破口进军药品零售市场，相应地，其在原先糖尿病、心血管等慢病领域基础药物布局基础上，发力慢病领域的创新药研发。如糖尿病领域，恒瑞医药的在研产品覆盖了国外主流的三种新靶点降糖药以及长效胰岛素，瑞格列汀、恒格列净两款针对2型糖尿病的产品已至3期临床阶段。

　　未来两年，法米替尼、海曲泊帕、瑞马唑仑、瑞格列汀、恒格列净等创新药有望上市，创新药营收比重将进一步提高。

　　上半年研发投入15亿，销售团队超1.2万人

　　恒瑞医药2018年报显示，截至2018年年底，公司共有56个创新药正在临床开发，2018年提交国内新申请专利144件，提交国际PCT新申请78件，获得国内授权26件，获得国外授权39件。2018年取得创新药制剂生产批件2个，仿制药制剂生产批件7个；取得创新药临床批件16个，仿制药临床批件2个。

　　与日益丰富的研发、产品管线相对应的是逐年递增的研发投入。恒瑞医药多年来的研发投入在国内一众药企中遥遥领先，并在上海、成都、南京、苏州等多地成立各类研发中心。

　　2012-2018年，恒瑞医药研发投入由5.35亿增至26.7亿，研发支出占总营收比例由9.84%上升至15.33%，7年累计投入82.56亿。同类企业中，正大天晴、复星医药2018年研发投入占总营收比例均仅为10%。

　　由于恒瑞医药面对的是辉瑞、罗氏、诺华等跨国药企的直接竞争，据美国《制药经理人》杂志统计，2018年辉瑞、罗氏、诺华三家企业研发费用支出分别为79.62亿美元、98.03亿美元、81.54亿美元，研发投入占收入比分别达到17.58%、22%、18.75%，仍有不小的差距。

　　2019年上半年，恒瑞医药研发投入达到14.84亿，比上年同期增长49.13%，占总营收的14.8%。报告期内，公司提交国内新申请专利74件，提交国际PCT新申请21件，获得国内授权13件，获得国外授权22件。

　　恒瑞医药研发人员数量也由2012年时1418人增加至2018年时3116人，但占员工总数比例由2012年17.15%下降至14.83%，主要原因系销售人员激增。

　　2012年恒瑞医药仅有销售人员4316人，2018年销售人员增加至12175人。庞大的销售团队推动公司产品及时抢占市场，快速变现。

　　恒瑞医药的销售业务由江苏科信、江苏新晨两家子公司负责，科信主要从事公司自产抗肿瘤药品、特色输液、造影剂、心血管类药品的批发销售，新晨主要从事公司自产手术麻醉药品的批发销售。

　　2009-2017年，恒瑞医药销售费用率一直稳定在58%左右。2017年，恒瑞医药开始销售体系改革，在原有的销售模式基础上细化销售产品线结构，将重要业务或产品进行分线细化。根据适应症领域，恒瑞医药在公司层面成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品事业部，对于重要的核心品种单独分线。此次改革后，2018年恒瑞医药销售人员新增3714人，销售费用率由58.58%降至45.74%。

　　恒瑞医药近年毛利率和净利率结构均总体保持稳定。毛利率由2009年时82.71%微增至2018年时86.6%，净利率近十年基本稳定在23%附近。不难发现，恒瑞医药综合毛利率水平接近90%，净利率却仅有20%，两者差距较大。其相差关键在于期间费用。一方面医药行业销售费用总体水平高企，另一方面，相比复星医药2018年研发投入资本化比重达40.98%，恒瑞医药将其研发投入全部费用化，从而降低了利润率。从某种意义上来说，这也导致恒瑞医药利润水平低于实际预期水平，因此直观造成了高市盈率。

　　现金流方面，2009-2018年，恒瑞医药经营性现金流量净额由4.39亿逐年波动增加至27.74亿，年均复合增速为22.73%。2019年上半年，恒瑞医药实现经营性现金流14.52亿，同比增加9.43%。

　　由前文分析可见，无论是营收、净利润、现金流等基础财务数据还是净利率、毛利率等费率情况，恒瑞医药近十年只可以用一个“稳”字来形容。但带量采购全面推行后，仿制药断崖式降价势在必行，利润空间被压缩；高定价的PD-1新药卡瑞利珠单抗错失上市先机，恒瑞医药还能否稳得住？

　　上市19年分红19次，股权激励惠及746名员工

　　搜狐财经注意到，公司业务规模扩大、盈利能力增强的同时，恒瑞医药及时通过分红回馈股东。恒瑞医药自2000年上市起每年均实施现金分红。截至2018年底，公司累计分红19次，累计派发现金分红约26.32亿元。

　　2018年，恒瑞医药员工总数为2.1万人，相比2017年人增加6152人，公司人均年薪为12.74万元。上市以来，恒瑞医药共实施三次股权激励。2010年，恒瑞医药授予55名激励对象454.13万股限制性股票，分三年解锁，分别解锁40%、30%、30%，授予价格为每股20.28元。2014年，公司再次向118名激励对象授予限制性股票882.75万股，授予价格为15.51元/股。2017年，恒瑞医药向573名激励对象授予限制性股票，授予价格为每股33.22元。其中，首次授予限制性股票1596.80万股，预留限制性股票300万股。

　　此次激励计划中，恒瑞医药设定首次授予限制性股票解禁的业绩条件为：以2016年净利润为基数，2017年、2018 年、2019年各年度的净利润较2016年相比，增长率分别不低于20%、42%、67%。预留部分限制性股票解禁的业绩条件为：以2016年净利润为基数，2018年、2019年各年度的净利润较2016年相比，增长率分别不低于42%、67%。

　　社会公益方面，恒瑞医药参与“阳光助学计划”、“金秋助学计划”、“连云港市百校捐资助学活动”、慰问困难户等活动，向患病员工、学校、慈善组织等捐款超过1300万元。公司曾向中国药科大学、中国红十字基金会、中国癌症基金会等数十家单位合计捐赠约4900万元。此外，恒瑞医药担任中国红十字基金会人道教育基金企业发起人并捐赠500万元，以此共建共享人道育人体系、提高“一带一路”沿线国家医疗质量。