创维数字（000810.SZ）2019年半年度业绩预增，预告称，公司上半年主营业务数量及营收规模增长，公司基于持续的研发投入、设计优化、产业联盟与供应商资源整合，其产品的毛利率得以提升，2019年上半年净利润比上年同期上升50.2%至72.2%。

　　2013年11月，创维数字借壳华润锦华未获证监会发审委通过，方案调整后该重组于2014年7月获得有条件通过。华润锦华置出资产的交易价格确定为5.29亿元，置入资产交易价格为35亿元，置出资产与置入资产价格差额29.71亿元由上市公司向创维数字全体股东发行股份购买，非公开发行的对象为创维数字全体股东，包括深圳创维-RGB电子有限公司（下称“创维-RGB”）、领优投资及创维数字自然人股东。股份发行对象承诺，置入资产2014年、2015年及2016年扣非后的净利润依次不低于3.71亿元、4.04亿元和4.45亿元。实际上，2014年和2015年，置入资产分别实现3.76亿元和4.14亿元，完成率分别为101.27%和102.45%，均为精准达标；2016年，置入资产的净利润增加至4.94亿元，超过承诺净利润4988万元，完成率为111.22%。

　　创维数字疲于腾挪之际，公司主营的机顶盒市场早已风云突变。电信运营商机顶盒市场从五年前的崭露头角发展到2018年远远超过了广电机顶盒市场，公司的机顶盒产品也从一家独大进入群雄逐鹿的状态。2019年一季度，在2017年四季度至2018年三季度的连续四个季度为负之后，创维数字的经营活动产生的现金流量净额再次出现负值，公司在2019年4月发行了10.40亿元可转债，一个月之后决定拟使用不超过3亿元闲置可转债募集资金暂时补充流动资金。

　　机顶盒业务增长乏力

　　创维数字主要产品为数字机顶盒，而数字机顶盒从过去单纯实现数字信号接收转换的解码设备，发展成具备视频点播、游戏、录制回看等增值业务及网络互动、媒体存储、家庭数字管理监控等多项功能的处理设备，并实现与其他家庭多媒体终端如手机、智能家电的智能化连接。按照数字电视信号源的分类，数字机顶盒可以分为有线数字机顶盒、卫星数字机顶盒、地面数字机顶盒、IPTV机顶盒和智能网络机顶盒（OTT）五种类型，终端厂商包括华为、小米、阿里巴巴、创维、中兴通讯（000063.SZ）等企业。

　　格兰研究发布的《2018中国机顶盒市场白皮书》显示，2018年，中国机顶盒市场年度新增出货量超过1.2亿台，相比2017年有所下降，主要原因是卫星机顶盒市场出货量下降较大，有线机顶盒市场整体升级换代速度较慢，两者出货量相比较2017年共减少了497万台，造成2018年即使电信运营商市场出货量激增，中国机顶盒市场总体出货量依然呈下降态势。格兰研究认为，中国电信和中国移动大力推进宽带业务与视频业务捆绑发展，视频业务用户快速增长，电信运营商机顶盒占机顶盒新增出货量的比例从2016年的34.9%增长至2018年的76.2%，出货量为9476万台；而传统广电市场商业运营模式未有根本性突破，视频业务用户在局部地区甚至出现小幅流失。

　　在电信运营商机顶盒的激烈竞争中，创维数字的出货量排在华为和中兴之后，华为的市场占比超过20%，九联排名第四，长虹排名第五，烽火通信（600498.SH）排名第六。值得一提的是，华为在机顶盒上游的芯片市场地位强势，2018年，电信运营商采购机顶盒所用芯片以海思、晶晨芯片为主，分别占比66.2%和29.4%，中兴仅占3%，而TCL、创维和小米分别持有晶晨股份（A19009.SH）11.29%、2.03%和3.51%的股份，竞争格局可见一斑。2018年，创维数字的机顶盒业务营业收入为57.52亿元，仅比2017年增加了5.16%，增速大幅下滑。2019年4月，公司发行10.40亿元可转债，其中7.38亿元拟投入机顶盒与接入终端系列产品智能化升级扩建项目。公司称，IPTV/OTT机顶盒、智能网络机顶盒等中高端终端相比于传统基本机顶盒售价和利润水平更高，但无论从产品软件还是硬件模块都更为复杂，对生产流程和工艺都有更高的要求，现有生产线无法满足高端产品的生产需求，亟须升级生产线，实现智能制造水平升级。从目前的市场竞争格局来看，创维数字的产品智能化升级已属被迫之举。

　　近年来，公司的海外销售也出现下滑，2016年、2017年和2018年的海外销售额分别为23.83亿元、27.11亿元和23.88亿元，占当期总营收的比例分别为40.2%、37.4%和30.8%。2015年9月，创维数字以2400万欧元取得了Strong Media Group Limited（下称“Strong集团”）80%的股权，较其归属股东全部权益417万欧元增值6.23倍，产生了7818万元商誉。据介绍，Strong集团有超过15年的数字电视机顶盒及配套产品、消费电子类产品的品牌销售和渠道分销经验，该品牌在法国、奥地利、乌克兰、斯堪的纳维亚（半岛）等北欧市场机顶盒品牌销售占有率排名第一，在保加利亚、罗马尼亚等东欧市场，哈萨克斯坦等中亚市场占有率排名前三。2016年，Strong集团的业绩爆发，营业收入为8.51亿元，较上年增长2.94倍，净利润为6469万元，较上年增长5.96倍。然而，接下来的岁月里，Strong集团再也没能复制这一良好业绩，2017年和2018年，该公司的营收分别为7.06亿元和4.96亿元，净利润分别为2576万元和-4441万元。在2018年的巨额亏损面前，创维数字却未对Strong集团7818万元商誉计提任何减值。

　　收购标的业绩变脸

　　2016年3月，创维数字以4.58亿元取得了创维液晶器件（深圳）有限公司（下称“创维液晶”）51%的股权；同年10月，公司通过发行股份取得了创维液晶49%股权，至此持股比例合计达到100%。该交易构成同一控制下企业合并，交易对方系创维液晶科技有限公司。以2015年9月30日为评估基准日，创维液晶的评估值为8.99亿元，增值1.15倍。

　　创维液晶的主营业务为中小尺寸液晶显示模组研发、生产及销售，以及手机等数字设备、硬件产品的SMT贴片及整机组装业务，该公司根据客户订单要求，采用ODM和OEM的模式开展生产经营，通过向客户交付中小尺寸液晶模组产品，以及手机、配件等消费电子产品而获取收入。

　　根据公开资料，行业龙头京东方A（000725.SZ）的头部效应明显，其营收、产量及产能等指标均居全国首位。与液晶面板相比，液晶模组技术壁垒较低，所需资金体量较小；国内液晶模组企业数量众多，产品规格多样、款式易变，市场竞争激烈。同行业可比并购交易包括金龙机电（300032.SZ）于2014年收购的无锡博一光电科技有限公司（下称“博一光电”）、凯盛科技（600552.SH）于2015年收购的深圳市国显科技股份有限公司（下称“国显科技”）、领益智造（002600.SZ）于2015年收购的深圳市帝晶光电股份有限公司（下称“帝晶光电”）等。创维液晶2014年和2015年的营业收入分别为13.03亿元和13.80亿元，毛利率分别为21.95%和16.66%，博一光电、国显科技和帝晶光电与其营收规模相当。

　　国内液晶显示模组及配套材料的产量在2015年以后呈现爆发式增长，Wind数据显示，产量从2015年年末的72.96亿套爆增至2017年年末的18.28万亿套。遗憾的是，经过几年来的激烈竞争，上述三家竞争对手均露出疲态。

　　2017年和2018年，凯盛科技分别对国显科技2.54亿元的商誉计提了2217万元和3529万元的商誉减值准备；国显科技2017年实现净利润8234万元，较承诺金额低2266万元，承诺期满后，该公司2018年的净利润下滑至1686万元。帝晶光电2017年实现扣非净利润1.57亿元，完成率仅为92.60%，虽然其2015-2017年累计完成了承诺净利润的107.54%，但2018年其经营情况不佳。金龙机电则干脆在2018年关闭了博一光电，当期确认商誉减值损失8905万元。

　　创维液晶在2015年将电视液晶模组业务出售给创维RGB，保留的中小尺寸液晶显示模组业务注入上市公司。标的公司2016年、2017年和2018年的承诺净利润分别为不低于7797万元、8261万元和8745万元，报告书显示，其承诺期平均市盈率为10.90倍，略高于同行业可比收购案例9.66倍的平均市盈率。2016年和2017年，标的公司营业收入分别为6.96亿元和10.9亿元，扣非净利润分别为7877万元和8476万元，精准达标。2018年，标的公司迎来了与竞争对手同样的命运，营业收入下滑至8.76亿元，扣非净利润仅为3739万元，业绩变脸，创维数字在这场交易中支付的1.15倍溢价及高额现金很不划算。

　　然而，报告书称，创维液晶2015年底新增少量机顶盒代工业务，该业务对应的客户为创维数字，在上市公司合并利润表层面，创维数字主营业务成本中对应的加工费成本和创维液晶主营业务收入中对应的加工费收入应全额抵消，但创维液晶加工服务带来的增值会体现在创维数字的机顶盒最终产品销售中，其净利润可全额体现到创维数字的利润表中。

　　由于创维数字采用以销定产的业务模式，因此，通过外协加工生产的数字机顶盒的产销率基本在100%左右。

　　财务疑团

　　最近两年，创维数字的业绩经历了过山车，2017年公司的扣非归属净利润仅为4356万元，较2016年的4.33亿元下滑了90%，2018年业绩有所反弹，扣非归属净利润为2.88亿元。

　　上市以前，公司在2014年年末的原材料账面余额为2416万元，跌价准备为239万元，占比9.9%；库存商品账面余额为1.23亿元，跌价准备为2268万元，占比18.4%。上市之后，公司对原材料和库存商品的存货跌价准备的计提变得异常宽松。以2018年年底的存货为例，原材料账面余额为3.53亿元，跌价准备916万元，占比仅为2.6%；库存商品账面余额为3.78亿元，跌价准备为3907万元，占比仅为10.3%。

　　相比之下，同行业公司的存货跌价准备计提与创维数字上市之前的比例相当，2018年年末，四川九洲（000801.SZ）原材料账面余额为2.27亿元，跌价准备为2406万元，占比10.6%；库存商品账面余额为1.03亿元，跌价准备为2129万元，占比20.7%。中兴通讯原材料账面余额为53.25亿元，跌价准备为11.52亿元，占比21.6%；库存商品账面余额为40.49亿元，跌价准备为7.78亿元，占比19.0%。由此可见，宽松的存货跌价准备每年为上市后的创维数字虚增了数千万利润。

　　2017年和2018年，公司经营活动产生的现金流量净额持续为负，在同行业公司中较为罕见。2019年一季度已是公司连续第三个一季度经营性净现金流为负数。然而，公司却在5月份大方地向创维集团财务有限公司（下称“财务公司”）增资1亿元，成为其持股5.8%的股东。此次增资被上市公司评价为有利于加强资金集中管理、提高资金使用效率，从而为公司的运营和发展提供支持和服务；有利于拓展业务发展所需的融资渠道，有利于公司的投资多元化和增加投资收益。

　　事实上，2018年，创维数字陆续从财务公司拆借资金3.80亿元，期限为一年，资金拆借利息支出605万元；公司在财务公司的存款金额为4.25亿元，存款利息收入为19万元，存款金额占当期货币资金9.85亿元的43.1%，对财务公司的低存高贷让上市公司吃了亏。2018年7月的公告披露，关联方创维集团有限公司对财务公司的出资额为10亿元，贷款余额为17.06亿元，在财务公司贷款余额高于其出资额。如此看来，创维数字向财务公司的增资更像是间接帮助了创维集团。

　　智能生态链“画饼”

　　汽车电子是创维数字上市后通过收购创维汽车电子（深圳）有限公司步入的新领域。公司2019年发行可转债的募投项目除了机顶盒之外还有汽车智能驾驶辅助系统升级扩建项目，主要生产智能导航系统、智能中控系统及智能后视镜系统，项目总投资额4.08亿元，其中拟使用募集资金3.02亿元。

　　2016年及之前，公司汽车电子板块相关产品主要面向后装市场，2016年之后，公司开始向前装市场转型，前装市场产品与后装市场产品形态相近，但前装市场产品直接面对整车厂商，其进入壁垒更高，因此销售价格通常更高。而事实上，创维数字的汽车电子业务毛利率下滑严重，从2015年的30.9%下降至2018年的12.9%，并未出现因产品向前装市场转移而提升毛利率的现象。据募投项目效益预测，该项目五年以后可实现营收6.41亿元、净利润5185万元、毛利率19.5%，而行业龙头均胜电子（600699.SH）近三年的销售毛利率不过在17%至18.9%之间，该项目在未来的效益可实现性存疑。

　　创维数字号称以打造智慧互联网+生活为经营理念，从关联方收购新标的成为其拓展业务的主要方式。

　　2019年2月，公司通过全资子公司以自筹资金人民币1.58亿元向创维RGB收购其持有的深圳市创维群欣安防科技股份有限公司（下称“群欣安防”）55%的股份，该公司2018年10月末的股东权益合计2.31亿元，其主要产品包括液晶监视器、大屏幕液晶拼接系统、数字智能DLP无缝拼接系统、室内外LED拼接显示系统等。然而，审计报告显示群欣安防2017年的营业利润为-2414万元；2018年1-10月的营业利润为261万元，其中资产处置收益贡献了206万元。创维数字以现金方式收购这样一家不赚钱的公司，能带来多少协同效应不得而知。

　　天眼查显示，交易对方创维RGB曾在2019年3月18日因未按时履行法律义务而被天津市河东区人民法院强制执行。

　　对于文中所提及的问题，《证券市场周刊》记者已经向创维数字发送了采访函，但截至发稿未获回复。